刍论员工持股计划、股权结构与企业创新
姜云轩 来建涛
作者简介：姜云轩（1997-），男，汉族，山东烟台人，主要研究方向：企业财务管理。
摘要：文章以我国A股上市公司2014-2019年财务数据为研究样本，实证分析了员工持股计划的实施与企业创新之间的关系，并从股权结构的角度对员工持股计划与企业创新的关系进行了更深层次的探究。研究结果表明，上市公司实施员工持股计划有利于促进企业创新，促进效果在非国有企业更为显著，非国有企业股权集中度的提高会抑制实施员工持股计划对企业创新的促进作用。
关键词：员工持股计划;企业创新;股权性质;股权集中度
一、引言
时代易辙，工业时代的浪潮逐步从人类的历史潮流褪去，信息社会悄悄来临。时代的改变在逐渐解构传统的企业组织，瓦解传统竞争力。以大规模生产、资本密集为核心竞争力的企业逐渐失去市场，而创新则在此背景下显得愈加重要。然而，我国企业在创新过程中普遍面临资本约束和创新效率低下的问题[1]。因此，如何在创新资源有限的约束条件下，提高创新产出便显得尤为重要。员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan）被看作股权支付形式的一种激励方案。自上个世纪诞生以来，被企业广泛应用于解决委托代理问题、人力资本激励等领域，也引起了学者们的广泛关注。本文尝试通过实证分析对员工持股计划的实施效果进行研究，并基于股权结构的角度进一步研究员工持股计划对企业创新的影响。
二、 理论分析与研究假设
（一） 員工持股计划与企业创新
目前，企业创新与员工持股计划之间的关系变动方式，学术界仍莫衷一是。Jensen & Mecklin的代理成本理论讨论了员工持股计划的激励机制，员工持股计划通过改变员工身份，使之兼具“员工”与“股东”两种身份，满足了员工的心理追求，从而降低了可能产生的道德风险（Blasi and Freeman et al ，2016）。陈艳艳（2017）对员工股权激励进行研究，认为当委托人与代理人存在利益差异时，代理人很可能做出损害委托人利益的行为[2]。也有学者研究发现员工持股计划并不能带来正的激励效应。Alchian（1972）对员工股权激励的作用提出了质疑，认为员工持股计划若不设定个人业绩要求，则容易出现“搭便车”的问题，导致机会主义出现。
但是，总体来说，大多数的研究结论均支持实施员工持股计划对企业创新产出有促进作用。从理论上分析，影响机制主要有两点：一是股权激励改变了员工在企业中的定位，使之具备员工与股东双重身份，提高其自身的积极性，减少道德风险。二是员工持股计划对参与员工的股权有一定的限制，具有一定的锁定期，这样能够绑定员工利益，减少核心人才流失，提升员工在创新活动中的积极性与稳定性。因此，基于以上分析，文章提出以下假设：
H1：实施员工持股计划能够提高企业创新产出。
（二） 股权性质、员工持股计划与企业创新
股权性质与企业创新的研究结果较为一致，与民营企业相比，无论从投入还是产出角度看，国有企业都具有更多的创新活动和创新性（李春涛和宋敏，2014）[3]，但国有企业存在不容忽视的创新效率损失，员工创新积极性有待加强，国有企业的创新效率较低。
属于私有股权的民营企业，在公司治理方面更加注重投入的产出效果。在创新方面也是如此，更加尊重人力资本，注重人力资本效率的挖掘，提高企业的创新能力。因此，根据以上学者的结论以及分析，提出假设：
H2：实施员工持股计划对企业创新的促进效果在非国有企业中更加显著。
（三） 股权集中度、员工持股计划与企业创新
在股权结构和企业创新方面，我国大多数上市公司都采用两权分离的治理模式，但是作为代理人的管理层并不能完全维护所有股东的利益。当公司的股权集中度过高时，大股东的权力约束较少，容易导致大股东凌驾于公司治理机制之上，损害小股东利益（Pedersen，2016）。杨风和李卿云（2016）以深交所2009-2014年创业板的相关数据为样本，研究发现股权集中度与公司研发投入呈现反向关系，股权分散有利于研发投入。
综合以上分析，在股权相对集中的情况下，更容易引发隧道挖掘式代理问题，危害包括持股员工在内的中小股东利益，从而打击员工创新积极性，抑制员工持股计划对创新的激励作用。因此，根据以上分析提出假设：
H3：在非国有企业中，股权集中度负向调节员工持股计划的实施与企业创新之间的关系。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
文章以2014-2019年中国A股上市公司为研究样本。其中专利申请和授予数据来自CNRDS数据库，员工持股计划数据来自Wind数据库，其他财务数据均来自CSMAR数据库。根据学者们之前的研究惯例，本文对样本进行了如下处理：（1）剔除ST和*ST等处于非正常交易状态的公司;（2）剔除存在数据缺失的样本;（3）剔除金融、保险业等上市公司样本;（4）在1%和99%的水平上对连续变量进行缩尾处理。最后，处理得到3256家上市公司的16179个样本，数据处理过程采用Stata16.0软件。
（二）变量选取与定义
1.被解释变量
参考陈效东（2017）的方法，本文采用发明专利申请数衡量企业的创新产出（Inn1），在回归分析中，文章对申请的发明专利数做加 1 取对数处理。稳健性检验部分采用发明专利授权数（Inn2）衡量企业的创新产出。
2.解释变量
参考陈效东（2017）的做法，本文使用员工持股计划虚拟变量（ESOP）衡量企业是否实施或者正在进行员工持股计划。如果企业当年实施或正在进行员工持股计划，则ESOP取1，否则取0。
3.调节变量
借鉴程素云（2017）等学者的研究，采用前十大股东持股比例（Top10）衡量企业的股权集中度。
4.控制变量
借鉴现有学者的研究，文章在模型中加入了企业规模Size（Ln（1+资产总额））、企业年龄Age（Ln（1+企业上市年限））、资产负债率Lev（负债总额/资产总额）和管理层持股比例（Share）4个控制变量和行业哑变量（industry）、年份哑变量（year）。
（三）模型构建
为了验证本文假设，文章构建如下模型进行回归：
四、实证检验与分析
（一）描述性统计
如表1所示，企业创新产出（Inn1）标准差为1.555，最小值为0，最大值为6.138，这表明各个企业之间的创新产出离散程度较大;员工持股计划实施（ESOP）的企业均值为0.117，表明整体上实施员工持股计划的企业较少;股权集中度（Top10）的标准差为0.147，最小值为0.243，最大值为0.903，说明所选取企业的股权集中度差异较大。其他变量的描述性统计结果较为合理。
（二）相关性分析
各个变量之间的相关性如表2所示。根据之前学者的研究经验，如果变量之间的相关系数绝对值大于0.7，则可能出现共线性。表中自变量之间的系数较小，不存在共线性。同时，实施员工持股计划与企业创新产出间的相关系数为0.093，在1%水平上显著正相关，表明实施员工持股计划有利于提高企业的创新产出，符合假设H1的预期。
为了进一步检验个变量之间是否存在多重共线性，本文在相关性分析的基础上对各变量进行VIF方差膨胀因子检验。经检验各变量VIF平均值为3.02，且VIF值都小于经验值5，可以认为不存在多重共线性问题。
（三）多元回归分析
多元回归结果如表3所示。上市公司实施员工持股计划与企业创新产出在1%水平上显著正相关，回归系数为0.162，这表明上市公司实施员工持股计划有利于促进企业的创新产出，假设H1得到验证;接下来用分组回归的方式验证假设H2，根据上市公司的股权性质，文章将上市公司分为国有企业组和非国有企业组。根据表3可以看出，非国有企业实施员工持股计划在1%水平上与企业创新产出呈正相关，回归系数为0.243，这表明在非国有企业中，实施员工持股计划对企业创新产出的促进效果较为显著，在国有企业中促进效果不显著，假设H2得以验证;在表3最后一列可以看出，在非国有企业中，员工持股计划与企业创新在1%水平上显著正相关，股权集中度（Top10）、实施员工持股计划与股权集中度的交乘项（ESOP*Top10）均在1%水平上与企业创新产出呈负相关，回归系数分别为-0.807和-1.127，表明在非国有企业中，股权集中度负向调节员工持股计划的实施与企业创新绩效之间的关系，但此效果在国有企业中并不顯著，假设H3得以验证。
（四）稳健性检验
文章主要采用替代指标进行稳健性检验：用发明专利授权数（Inn2）替换发明专利申请数（Inn1），再次进行回归。在替换被解释变量后，回归结果均符合H1、H2、H3假设，可以证明前文的研究结果具有一定的稳健性。
五、研究结论与建议
研究结果表明，上市公司实施员工持股计划对公司员工进行股权激励，有利于提高企业的创新产出;员工持股计划的实施对企业创新产出的促进效果在非国有企业更为明显;若非国有企业股权过为集中，则会抑制员工持股计划的实施对企业创新产出的促进效果。基于本文的研究结论，可以为上市企业的实践提供一定的启示，具体包括：
（1）上市公司可以积极实施员工持股计划来提高企业的创新能力。（2）在国有企业中适当引入民营资本。
（3）适度降低非国有企业的股权集中度，可以提高员工持股计划的实施效果。在股权相对集中的情况下，更容易引发隧道挖掘式代理问题，危害包括持股员工在内的中小股东利益，从而打击员工创新积极性。适当降低企业的股权集中度，这样可以保证员工持股计划的实施效果，提高企业的创新能力。
参考文献
[1]朱德胜，周晓佩.股权制衡、高管持股与企业创新效率[J].南开管理评论，2016（3）：136-144.
[2]陈艳艳，郭然.员工股权激励的国外研究述评：实施动机与经济后果[J].管理现代化，2017（05）：129-135.
[3]李春涛，宋敏.分析师跟踪与企业盈余管理——来自中国上市公司的证据[J].金融研究，2014（07）124-139.
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