控股股东股权质押与公司业绩关系研究
曹海敏 张晓茜
【关键词】 股权质押; 公司业绩; 企业生命周期
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2021）20-0056-07
一、引言
随着我国资本市场的不断发展，股权质押行为越来越常见。Wind数据表明，2018年我国上市公司共发生17 022次股权质押事件，质押比例和规模呈现上升趋势。已有研究表明，股权质押会加剧代理问题，控股股东的侵占效应增强[1]，上市公司被掏空的风险水平上升，严重损害公司业绩;而另有学者持相反观点，当上市公司具有较大的发展潜力时，控股股东可以通过股权质押筹得更多资金，进行再投资，同时，市值管理减少了其对上市公司的利益侵占[2]，从而有利于公司的发展。因此，股权质押既可能因代理问题对公司业绩产生负面影响，也可能发挥其正面效应，研究结论尚且存在较大争议。
企业发展是一个动态的过程，其生命周期大部分会经历初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。处于不同发展阶段的企业在市场份额、财务状况、研发决策、融资目的等方面存在明显差异[3-4]，股东和管理层追求的目标也不完全相同。控股股东在不同阶段进行股权质押的动因也会有所不同，而目前关于股权质押的研究中，鲜少考虑企业生命周期的动态影响。因此，本文在研究控股股东股权质押与公司业绩关系的基础上，进一步探讨企业生命周期对两者的影响，从而可以拓宽股权质押动机及经济后果研究的视角，为股权质押的时机选择、规范控股股东股权质押行为和完善上市公司治理机制提供了经验证据。
二、文献综述
国内外学者主要从行为动机、经济后果及公司治理等方面对股权质押进行了研究。首先，关于股权质押动机研究，从个人角度出发，股权质押可以满足控股股东的融资需求，维持或增加其对上市公司的控制权[5];而从公司角度出发，股权质押可以拓宽上市公司的融资渠道，补充营运资金[6]。其次，关于经济后果的研究主要有代理成本和控制权转移风险两个较为成熟的分析视角[7]。基于委托代理理论，郝项超等[8]分析指出，股权质押会弱化激励效应和强化侵占效应，导致公司价值下降，且在私人控股股东中更为显著。控股股东可能违背商业伦理和诚信义务，通过股权质押获得巨额资金，利用各种手段进一步掏空上市公司，侵占中小股东的利益。同时，随着控股股东股权质押比例的升高，上市公司的经营与财务风险水平也随之升高，公司价值遭到严重侵害[9]。从控制权转移风险角度出发，王斌等[10]结合大股东性质及相关制度背景认为，民营公司融资约束问题更为严峻，更倾向于通过股权质押获取资金，同时为了规避控制权转移，更有动机改善上市公司运营，提高公司业绩。同时，谢德仁等[11]实证研究发现，进行股权质押的控股股东有更大的压力和更强的动力进行市值管理，从而避免股价崩盘带来的负担增加和控制权转移的风险。
Haire（1959）在研究企业问题时最先应用“生命周期”这一观点，1989年爱迪思（Adizes）在其《企业生命周期》一书中将企业的生命周期划分为三个阶段、十个时期。国内外学者关于企业生命周期理论的研究，主要集中在各阶段的管理问题。谢佩洪等[12]以我国A股制造业上市公司为研究样本实证分析发现，高管薪酬能够显著抑制成长期企业的过度投资，加剧成熟期企业的投资不足。胡永平等[4]研究发现，随着生命周期过程的推进，高管持股对研发投资的激励效果越显著。
通過以上文献总结可以看出，关于股权质押与公司业绩的研究结论还未完全统一，且企业生命周期理论与管理层紧密相连，所以本文基于企业生命周期视角，研究股权质押与公司业绩的关系，进一步拓宽股权质押动机及经济后果的研究。
三、理论分析与研究假设
（一）控股股东股权质押与公司业绩
股权质押是企业外部融资的重要方式，然而越来越多的实践证据表明，控股股东采取股权质押行为的动机并不单纯。控股股东的股权质押行为，一方面致使其丧失了部分现金流权，两权分离度进一步加大，在一定程度上降低了掏空成本，也使代理问题更加突出，并且这反映出控股股东的财务约束状况，其有更强的动机去掏空上市公司[13]，公司业绩受到损害，中小股东的利益难以得到保障。另一方面，此行为在一定程度上反映了公司目前经营状况不佳、资金紧张，正常的生产经营面临挑战，债务违约风险大，此时控股股东通过股权质押将企业风险转移给债权人，若质押比例较高且股价持续下降，控制权转移风险将进一步加大，再加上信息不对称的影响，小股东或公众的信心也会受到影响，公司业绩降低的可能性增加。基于以上分析，本文提出假设1。
H1：控股股东股权质押与公司业绩负相关。
（二）企业生命周期的调节作用
企业发展的关键时期是成长期，在这一时期内，竞争激烈，企业为了扩大市场份额、抢占市场地位，会通过各种营销手段进行推广，同时企业有着各种各样的成长机会，资产规模快速扩张，导致企业需要大量资金，但企业短期内无法通过内部融资和销售收入满足需求[14]，银行贷款也存在困难。此时企业因扩大规模而面临财务困境，向市场释放出企业积极发展的良好信号，控股股东认为公司发展前景乐观，通过股权质押可以迅速获得所需求的资金并且还能保持控股地位。控股股东利用股权质押对上市公司进行利益掏空并不是其“天然属性”，在成长期，控股股东将股权质押所获资金投入到企业日常生产经营中，进行再投资，资金困境得到有效缓解，企业盈利能力增强[5，15]，并且此时，企业成长性高，控股股东对企业的掏空倾向、掏空程度较低，管理层的自利倾向也较低[16]。因此，控股股东为了获取更多的共享收益会努力改善公司运营，公司业绩得以提高。进入成熟期，企业的资产规模和盈利水平等都稳定在一个较高的水平，拥有相对雄厚的经济实力，同时拥有稳定的客户流量，能够保证收入的持续性，此时企业现金流充足，有更多的盈利选择来提升公司业绩，融资渠道广，因此出于规避控制权转移风险的考虑，控股股东进行股权质押的程度最低。处于衰退期的企业，经营业绩开始下滑，市场地位进一步下降，未来前景不乐观，企业为了摆脱经营困境，可能需要通过“被动质押”来缓解资金短缺问题。对于控股股东而言，一方面想通过股权质押进行套现，获得选择权，但另一方面又考虑到股权质押后失去股权的成本极高，股价下跌致使面临平仓风险[17]，恶性循环，最终造成自身财富损失。因此，控股股东需要在套现收益与股权失去成本、控制权私利损失之间进行权衡。基于以上分析，提出假设2和假设3。
H2：控股股东的股权质押程度在成长期最强，衰退期次之，成熟期最弱。
H3：成长期这一因素削弱了股权质押对公司业绩的负向影响，即成长期起着显著的负向调节作用。
四、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文选取2007—2018年沪深A股上市公司为研究对象。为满足本研究的需要，对样本数据进行如下处理：（1）同一公司一年内进行多次股权质押的样本，为避免重复值的干扰只选取一次样本量;（2）剔除ST、？觹ST类公司;（3）剔除金融保险上市公司数据;（4）剔除相关变量缺失的样本。同时为消除极端值对实证结果的干扰，对所有连续变量进行1%水平的Winsorize处理，最终得到21 202个研究样本。本文使用Excel和Stata11进行数据处理和回归分析，所有数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。
（二）变量定义
1.被解释变量
总资产收益率（ROA）代表公司業绩。现有研究中，主要采用每股收益、总资产报酬率、托宾Q值和净资产报酬率来衡量公司业绩。由于非流通股及债权的市场价值无法直接获得，托宾Q值的计算难度较大，上市公司还可以通过发行可转债券等行为操纵净资产收益率，考虑到这些影响，同时参考了夏婷等[18]的研究，本文最终采用总资产收益率来衡量公司业绩。
2.解释变量
控股股东股权质押率（Pledge）：截至年末样本公司控股股东期累计质押股数占其所持股份总数的比例，并且仅统计年末仍处于质押期的股份。
3.调节变量
Dickinson（2006）将企业生命周期划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。由于本文的研究对象是沪深A股上市公司，其在资产规模、盈利能力等方面均达到了一定条件，可以认为其已经度过了初创期，因此本文只对成长期（LC1）、成熟期（LC2）和衰退期（LC3）三个阶段进行研究。同时参照钱敏等[19]的研究，按照三大现金流正负方向组合来判断企业所处的生命周期。各个阶段现金流组合见表1。
同时设置三个虚拟变量：
LC1=1，成长期0，其他 LC2=1，成熟期0，其他 LC3=1，衰退期0，其他
4.控制变量
综合现有控股股东股权质押的文献，在回归模型中控制如下变量：
（1）企业规模（Size）：用企业总资产的自然对数作为企业规模。
（2）债务水平（Lev）：用资产负债率（平均总负债与平均总资产的比值）来衡量。
（3）营业收入增长率（Growth）：用期末营业收入与期初营业收入之差占期初营业收入的比值衡量。
（4）股权性质（State）：如果企业是国有控股则为1，非国有控股则为0。
此外，在模型中还控制了行业（Ind）和年份（Year）两个虚拟变量。
具体变量定义如表2所示。
（三）模型构建
为检验H1，构建模型1：
ROA=α0+α1Pledge+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5State+ΣInd+
ΣYear+ε （1）
为检验H2，构建模型2：
Pledge=α0+α1LC+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5State+ΣInd+
ΣYear+ε （2）
为检验H3，在模型1的基础上加入企业生命周期（LC）以及其与股权质押率的交乘项（Pledge×LC），进一步构建模型3：
ROA=α0+α1Pledge+α2LC+α3Pledge×LC+α4Size+α5Lev+
α6Growth+α7State+ΣInd+ΣYear+ε （3）
五、实证结果与分析
（一）描述性统计与相关分析
1.全样本描述性统计分析
表3列示了模型中主要变量的基本描述性统计结果。从表中可以看出，总资产报酬率的均值为0.047，最大值为0.234，最小值为-0.184，表明我国上市公司的业绩水平较低且存在很大差异。控股股东股权质押率的均值为0.042，最大值为0.756，表明不同上市公司的控股股东普遍存在股权质押行为，但股权质押比例差异较大。公司规模的均值为22.040，最大值为26.040，最小值为19.550，标准差为1.292，表明上市公司规模差异较大。债务水平的均值为0.434，最大值为0.972，最小值为0.427，表明上市公司的债务违约风险水平差异较大。公司营业收入增长率均值为0.201，最大值为3.335，最小值为-0.562，表明上市公司成长能力存在较大差异。股权性质均值为0.448，表明样本中的国有控股上市公司占据44.8%，与其在市场经济中占较大比重的实情相符。
2.分样本描述性统计分析
表4列示了分样本基本描述性统计结果。从表中可以看出，成长期公司业绩的均值为0.047，中位数为0.042。成熟期公司业绩的均值为0.054，中位数为0.048。衰退期的公司业绩稍低，均值和中位数分别为0.032、0.030。成长期、成熟期和衰退期的控股股东股权质押率均值分别为0.048、0.035、0.045，表明成长期和衰退期企业采取股权质押的倾向强于成熟期，H2得到初步验证。
3.相关性分析
为了检验是否存在多重共线性现象，本文采用皮尔森（Pearson）相关系数法对被解释变量、解释变量以及控制变量进行检验，检验结果如表5所示。
根据表5可以看出，公司业绩与股权质押率在1%水平显著负相关，H1得到初步验证。变量之间的相关系数较小，均在0.5水平以下，表明不存在严重的多重共线性问题，变量选取较为合理，可进一步进行回归分析。
（二）回归分析
1.控股股东股权质押对公司业绩的影响
为检验H1，运用模型1进行回归分析，实证结果如表6所示。（1）列在不加入除年度和行业个体效应以外的控制变量时，控股股东股权质押率（Pledge）的系数为-0.018，且在1%水平上显著。在（2）列中，进一步控制了其他相关变量后发现，控股股东股权质押率（Pledge）的回归系数为-0.020，仍在1%的水平显著。（1）列和（2）列的结果表明，控股股东股权质押后，公司业绩显著下降，H1得到了验证。
2.控股股东股权质押行为偏好
为检验H2，运用模型2进行回归分析，实证结果如表7所示。
回归结果表明，控股股东股权质押率（Pledge）与成长期（LC1）在1%的水平显著正相关，与成熟期（LC2）在1%的水平显著负相关，而与衰退期（LC3）正相关但并不显著，H2得到验证。究其原因，成长期是企业发展的关键时期，股权质押融资在一定程度上缓解了资金紧张问题，上市公司可以获得较多的外部资金以维持自身的正常生产经营;在成熟期，企业发展达到一个较高水平，可以获得稳定收益，大多数股东属于风险厭恶者，不倾向进行股权质押;处于衰退期，企业发展令人堪忧，面临破产的威胁，控股股东需要在套现收益与股权失去成本、控制权私利损失之间进行权衡。因此，相对于衰退期，成长期企业的控股股东更倾向于通过股权质押获取外部资金，而成熟期企业的控股股东不愿意选择股权质押。
3.企业生命周期对股权质押与公司业绩关系的影响
为了进一步研究企业生命周期对股权质押与公司业绩关系的影响，对模型3进行回归分析，具体实证结果如表8所示。
回归结果表明，控股股东股权质押率的系数均在1%水平显著负相关，再次检验证实了H1。（1）列的结果显示，Pledge×LC的系数为0.000，在5%的水平显著，说明成长期这一因素削弱了股权质押与公司业绩的负相关关系，究其原因，认为控股股东通过股权质押获取大量资金对公司进行再投资，在一定程度上可能缓解了公司的财务约束，公司有机会得到进一步发展，同时控股股东掏空程度较低，公司业绩得到显著改善，证实了控股股东利用股权质押对上市公司进行利益掏空并不是其天然属性。（2）列中Pledge×LC的系数在5%的水平显著为正，说明在成熟期，通过抑制控股股东股权质押行为公司业绩得到显著提高，股权质押与公司业绩显著负相关。（3）列中Pledge×LC的系数不显著，说明在衰退期公司业绩未得到显著改善，H3得到验证。
六、研究结论与对策建议
本文以2007—2018年沪深A股上市公司为样本，研究控股股东股权质押对公司业绩的影响，并在企业生命周期视角下，考虑股权质押行为偏好及对两者关系的影响。研究结果表明：控股股东股权质押程度与公司业绩显著负相关，即股权质押会显著降低企业业绩，说明在中国资本市场中，控股股东进行股权质押的动机并不单纯;进一步研究发现，在生命周期的不同阶段，控股股东股权质押行为表现出不同的偏好，成长期股权质押程度最强，衰退期次之，成长期最弱;此外，研究还发现，成长期这一因素削弱了股权质押与公司业绩的负相关关系，即成长期起着显著的负向调节作用。
本文旨在揭示股权质押行为动机，为股权质押经济后果的研究提供了新视角，并为股权质押行为的时机选择和规范以及内部治理工作的开展提供了经验证据。结合前述结论，为了防范化解上市公司股权质押风险，促进资本市场的可持续发展，完善资本市场的运行机制，提出下列四点建议：第一，完善股权质押信息披露机制，加强资金投向监管;第二，关注企业生命周期影响，实施差异化管理;第三，优化内部监督治理，强化内部风险控制;第四，辨识企业风险，做出科学合理的投资决策。
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