如何在过热的芯片行业挖掘好公司
吴海珊 梁沐
“芯片荒”已经不是一个新鲜话题了。
2020年新冠肺炎疫情暴发造成的供应端压力，叠加新能源车、智能设备等新的应用需求爆发性增长，引发了全球性的芯片供应缺口扩大，芯片价格不断上涨。这一情况映射在资本市场，带来的是芯片板块受到资金热捧，2021年上半年涨幅惊人。
抛开短期扰动因素，长期而言，中美之间的贸易纠纷使得缺“芯”成为制约中国高科技发展的原因之一。中国各方正在试图改变这一状况，国产替代浪潮起势，多管齐下解决缺芯阵痛。
叠加资本、政策、产业、技术等多重因素的芯片板块如今炙手可热，其上涨会是长期故事吗？短期的资本过热对一级市场和二级市场有怎样的影响？芯片是否已经出现泡沫？谁是芯片板块的好公司？
《巴伦周刊》中文版市值研究中心近日举行芯片行业专场闭门会议，通过与企业、分析师、一级和二级市场投资人等多方对话，希望看清中国国内政策催化与国际关系扰动下，芯片板块的发展前景与选择标的的投资逻辑。
本次巴伦闭门会的发言嘉宾主要有：天弘基金基金经理林心龙，他主要聚焦半导体芯片等硬科技赛道领域的研究，有多年指数与量化基金投资研究经验;建信（北京）投资基金管理公司电子组负责人崔晔，他从2017年就开始关注电子和半导体，对于这一行业当前产能的不匹配、资金的大量涌入、研发费用资本化等话题有深刻见解;鼎珮集团董事总经理马学泓从一级市场的角度，阐述了“一个比较谨慎的投资方”的投资逻辑;韦尔股份中国区财务总监徐兴则从芯片设计公司发展的角度，具体分析了收购对于这个行业的影响和意义;此外，兴业证券电子首席分析师谢恒和中信建投电子分析师刘双锋也从产业的角度分享中国与全球芯片行情的异同。
芯片行业发生四个变化，产业链环境非常适合创业
《巴伦周刊》中文版：2019年，在政策和市场加持下，芯片行业变得炙手可热。中国芯片公司目前发展的状况如何？
谢恒：首先，发展半导体是未来国策级别的任务。第二，半导体是重资产型的行业，即使是设计公司，其实核心资产也是人才。2019年国产替代浪潮起势之后，中国的公司一直在积极做人才邀请。现在国内各类芯片公司，在人才储备方面已经基本完成。国内半导体公司的技术实力和技术储备，基本已经度过了第一个阶段，也就是需要大规模的投资、挖人的阶段。开始进入产品迭代升级，以及文化和能力的整合阶段。
从投资侧的角度来讲，半导体行业进入到一种稳定迭代做产品，并等待这些产品去开花结果的一个良性的成长期。要给中国公司更多时间和空间去成长，半导体的成长是以10年-20年为维度的长周期性过程。
崔晔：芯片行业确实是从2018年以后开始变化。
首先，大环境的变化。这一变化有两个因素在叠加，一是国产替代进程的加速，这个速度是非常明显的。二是产能的不匹配，也就是供需关系不匹配。中美贸易争端是一个供给问题，当然疫情也对供给造成了一定的影响。同时需求问题也不可忽视。在此之前，市场认为消费电子增速已经下滑了，但是汽车的需求突然开始出现。这两个因素中，前者是政策驱动，后者是产业驱动，叠加以后，导致产能不匹配，半导体行业热度高企，而且是全产业链的热度高企，设计、Fab（半导体晶圆制造）、封装等，产能都是不满的。
第二，资金的介入。2019年科创板设立，本质上是一次中国资本市场的扩容。
第三，出现了一批优秀公司。比如韦尔股份（603501.SH）、兆易创新（603986.SH）、圣邦股份（300661.SZ）等。这些公司的市值在增长，它们也在不断并购，比如兆易创新收购思立微，韦尔股份收购豪威，闻泰科技（600745.SH）收购安世半导体。这些公司茁壮成长，带来了产业链的布局扩张、管理的消化，以及人员的吸收。同时，在这个过程中，出现了一批CVC（企业风险投资），中国半导体公司开始伞状发展。
第四个变化是观念的变化——宽容度。宽容度意味着对产业预测的乐观性。金融机构对半导体行业的投资阶段，从Pre-IPO的阶段甚至前移到VC、天使轮。
这一系列变化之后，半导体市场景气周期就出现了。当然不可否认其中一定有泡沫。
以上就是半导体行业的四个变化。但是从行业整体看，即使是在这种热度下，国内半岛体产业链还是不完整的。
《巴伦周刊》中文版：怎么解释这种不完整？
崔晔：中国半导体行业的发展，是从培养设计公司开始的。但这两年芯片行业正在培养晶圆厂（Fab）。Fab出现以后，慢慢推动产业链的成熟，因为Fab（的制造工艺）会影响到设计，设计又会影响到工艺。在这个过程中开始了设备和材料领域的发展。近两年大量的设备和材料公司开始出现。
其實早些年前，不少设备公司在运营的过程中，财务上都出现了很多问题，现在市场融资环境好转，公司可以放开去做研发了，整个产业链环境非常适合去创业。
《巴伦周刊》中文版：韦尔股份作为芯片设计龙头，2019年有了收购之后发展得非常快，尤其是2021年上半年股价大涨。作为行业的深度参与者，请徐总分享一下您对行业变化的感受。
徐兴：半导体行业一般可以分成四个领域：设备、原材料、晶圆制造、芯片设计。设备方面，最有名的就是阿斯麦的光刻机了;原材料硅片方面，有科创板的上市公司沪硅产业，有日本的信越集团;晶圆制造方面，中芯国际、台积电等比较知名;芯片设计公司，有韦尔股份、高通、英伟达，甚至苹果也算芯片设计公司。
也有人将半导体分为六个领域，多出的两个领域是EDA和封测。EDA是设计半导体集成电路的一个软件工具，基本上是被西方垄断的;封测是资本密集行业，对技术的要求不高，中国在封测领域的全球排名相对较高。
不过在关键的技术节点上，中国公司跟世界主流公司还有不小的距离，但是乐观一点，在Fabless（无晶圆厂）、芯片设计领域，中国也有了一些可以进入世界一流的公司。
在韦尔股份的发展历史上，有三个比较大的事件：第一，韦尔崛起和IPO;第二，2019年收购全球排名第三的图像传感器芯片设计公司豪威科技;第三，2020年收购了Synaptic的TDDI的业务，进军LCD屏的触控与显示业务。
无论是从韦尔自己的角度还是行业的角度，韦尔都看好图像传感器赛道。目前这一技术的应用主要集中在几个领域：手机、车载和安防、医疗、笔记本电脑等领域。
挖掘优质芯片公司，设计类公司可能率先创万亿市值
《巴伦周刊》中文版：各位认为要如何发掘优秀的芯片公司？
林心龙：中国的芯片产业链各个环节，无论是上游的半导体设备、材料，还是中游的制造，又或者是下游设计公司，都是具备孵化出好公司的潜质的，但的确所处的发展阶段有所不同。
短期来看芯片设计类公司可能更容易走出所谓好公司，或者说率先出现突破万亿元市值的企业。
中国是全球最大的芯片消费国，有最大的下游需求市场，每年的芯片消费量高居全球第一。而芯片的下游应用跟芯片设计关系最紧密。尤其是随着5G、新能源车、智能汽车等下游需求的崛起，首先受益的是芯片设计类公司，特别是部分品类扩张能力强、自主研发能力比较强的高壁垒的设计公司，更可能率先成长为芯片板块的优质企业。
此外，国内芯片设计赛道的公司非常多，我们会根据下游应用领域的不同做进一步拆分，如PC和手机端已经近乎存量市场，市场格局相对固化，较难走出新的巨头。而聚焦汽车电动化智能化的芯片设计类公司更容易出现好公司的。新一代智能电动汽车的快速增长，带来的是巨大的增量市场空间，未来5年-10年，智能汽车很可能接替智能手机成为最大的消费电子市场。同时车规级芯片门槛高，相对壁垒强，国内在部分汽车半导体设计领域已经占得了一定先机，是更有可能走出全球化好公司的赛道。
上游的半导体材料和设备领域，从目前的发展阶段来看，相比海外的确落后5年-10年，还需要更多的时间去成长。
不可否认，目前半导体材料市场有些过热了。中国在基础化工领域技术水平相对日美还是比较薄弱的，需要更长的时间去追赶海外的先进技术。当然这个领域未来国内肯定也会出现好的企业，但可能会更晚一些。
《巴伦周刊》中文版：您的意思是，您是更偏向于投资设计类的公司是吗？
林心龙：我们在挑选标的的时候还是要看产业链各个环节，不同环节的确发展进度或发展阶段不同，但不代表我们只聚焦在短期可能快速做大的企业。
我们也会去跟踪或者投资上游的半导体设备和材料公司，这类企业更偏初创期，估值可能会非常的夸张。对于这类企业，我们会基于行业景气度的一些估值方法来评估，如PS（市销率）估值法。我们认为在行业景气度上行期间，PS处于10倍左右属于相对合理的估值区间。当然这类企业当前的技术和盈利能力都相对较弱，但是成长速度非常快，可以通过业绩的高速增长，快速消化估值。
马学泓：我们在选择标的的过程中，一定要看到标的公司的产品已经卖出去，有初步的客户测试反馈，并且已经量产，比如有几千万元或者上亿元人民币的订单，因为客户永远是最好的测试。
同时，也要看不同细分赛道。有一些赛道看起来比较低端，但好处是，产品比较容易做出来，能落地有人买单;相反部分看起来高大上的赛道有可能十年都没做出产品来，或者卖不出去，我们会回避这样的公司。
我们关注几种领域：第一，AI（人工智能）芯片，目前90%的AI芯片都是英伟达的，但是企业客户也有非常大的动力去买国内初创企业的产品，因为（除英伟达之外）它们要有后备方案，这是市场未来的刚需。
第二，无人驾驶的或者辅助驾驶的汽车芯片公司。电动车的趋势基本上已经确定了，十年后80%、90%的电动车都可能有L3（编者注：自动驾驶级别）级或以上的一些功能。
第三，储存，目前储存技术是以NAND Flash（编者注：闪存的一种）为主的。NAND Flash目前已经达到128层（编者注：指的是储存密度），从物理角度来讲这一技术肯定会有上限的，或者即便没有上限，单位功耗也越來越低，所以一定要开发新的技术，例如当前正在研究中的MRAM（磁性随机存储器，Magnetoresistive Random Access Memory）、FRAM（铁电随机存储器），以及比较热门的RRAM（电阻随机存取存储器），任何一个能够实现，都将会是一个突破。
我们的总体投资思路是，很谨慎、选一些有产品的公司、赛道比较容易落地的公司，如果这类公司现在或者在未来3年-5年会有量产，我们可以多投。
泡沫肯定有，但是良性的
《巴伦周刊》中文版：听说林经理的芯片类基金正在建仓，您能讲讲您在芯片或半导体基金建仓的整体思路是什么吗？
林心龙：跟研究企业基本面、产业链景气度等行业长期逻辑不同，建仓更多是偏短期择时的问题。
目前市场的确处于相对过热的阶段。从我们对整个行业的估值测算来看，二级市场上前50大市值的芯片产业链公司，整体的估值水平大约是97倍左右的滚动市盈率。“看长做短”很难，长期我们是坚定看好的，但短期内买入还要谨慎些。
此外我们也尝试从整个产业链结构上去考虑，比如上游的光刻胶等半导体材料设备，估值已经炒到200倍300倍市盈率，市场情绪有些过热，甚至说是有泡沫的，尽管这个泡沫是良性的，但短期来看买入成本的确比较高。而一些芯片设计类的公司，经过近半年来的估值调整，还是能挖掘出一些性价比较优的公司。
短期缺芯正快速从下游的设计向上传导到制造、设备和材料等环节，我们会针对不同环节采取不同的评估方法，选择各项指标相对更安全的领域和标的进行配置。
《巴伦周刊》中文版：作为二级市场的基金经理，林经理认为当前的芯片市场已经过热了，崔总您在一级市场怎么考虑投资布局？
崔晔：就决策而言，投还是不投，本质上是性价比问题。当前芯片投资领域的同业竞争也很激烈，这可能会促使投资人仓促的出手，也可能会导致投资人很难出手，或因为价格错过一些公司。
我们肯定是要去参与，我门采取的两个策略：一是放慢速度，二是聚焦稀缺标的。我们还跟一些CVC（企业风险投资）去投早期的公司，用时间换空间了，用未来的预期成长换现在的高估值。
对于当前的芯片市场，如果標的公司的估值在30倍到40倍的PE，已经算便宜的了。投资者要有一个预期，那就是投资芯片公司可能要面临一个风险点——就是估值的不确定性，有可能未来当市场宽容度降低以后，买入的公司的EPS（每股盈利）在涨，而PE不涨。
比如有一个封测企业，今年半年报的业绩其实比去年高了一倍的，也就是EPS是多了一倍的，但市值没有变化，实际上就是在消化PE，意味着PE倍数降低了。
当然，只用PE和EPS衡量企业的估值是刻舟求剑，投资也有运气的成分。投资逻辑的核心是整个赛道和格局情况。
《巴伦周刊》中文版：那么您对芯片产业供应链的各个环节会有什么投资偏好吗？
崔晔：我看供应链的市场空间和赛道密度，这两个因素决定了它是不是一个好的格局，企业在这个格局中位置也很重要。
比如同样很优秀的公司，汇顶科技和韦尔股份的估值走势是分叉的，那是为什么？因为在CIS这个赛道上，韦尔的位置要远远比汇顶科技在屏下指纹要好，屏下指纹的竞争对手格局发生了变化，估值下滑了，毛利也下滑了。而韦尔股份做一些并购来丰富自己的生产线，走更强的模拟道路。所以赛道的格局空间都决定了公司市值的大小。
《巴伦周刊》中文版：那么市场过热的情况下，会对芯片赛道的前景产生什么影响吗？
林心龙：中长期来看整个赛道是没有问题的，短期虽然很贵，但这一估值在未来三五年内是完全可以消化掉的。
其实整个半导体行业估值最高是在2020年2月份，当时整个芯片板块的估值到达160倍的PE，目前虽然股价一直在突破前高，但估值已经回落到100倍以下，说明芯片产业的高成长性可以在短期内解决估值贵的问题。
2021年上半年半导体行业前50家公司的净利润增速中位数大约是180%，平均数是300%左右，如果稍微时间拉长到三、五年甚至十年以上，短期估值将不是问题，所以我们会从更长时间维度考量，挖掘长期上升潜力最大的细分赛道中的优质资产进行配置。
崔晔：从投资的角度讲，当前芯片行业估值确实不便宜，至少不会让人很痛快的去买，反过来说泡沫也在阻碍资金进入。
但是这个市场就到头了吗？我相信半导体行业是一个越来越重要的行业。中国有如此大的需求体量，市场一定是全球领先的。
从人类世界的发展需求来看，要看长、宽、高：让人活的长——医药，让人活的宽——消费，让人活的高是另外一个维度，那其实就是一个虚拟世界——元宇宙是硅基世界，在这个过程中半导体只是硅基世界中的基建，基建先行，市场需求是非常大的。
我相信中国是绝对能做好芯片的，因为它符合了所有利好条件：国家投入、宽大的内部市场，在这个基础上中国具备了半导体发展的生态环境，但是我是不同意分割市场，中国要想把芯片市场做起来，一方面要跟国外去沟通、去吸收技术，绝不能走技术单路线。另一方面，在资本投入上一定要做大，把自己的生态保持好。中国在很多方面还很薄弱的，比如EDA（电子设计自动化），基本上不可能用几年的时间就走过别人走了三十年、四十年的路。
投资前移与研发费用资本化
《巴伦周刊》中文版：CVC这些企业风险投资的加入，对芯片业发展有什么影响？
崔晔：芯片行业现在很多产业方的加入，我把这种情况叫作有研发费用资本化。例如，一家大型CVC公司，以往它每年大约投100亿的研发费用，但它现在通过产业投资的逻辑，把这笔研发费用投到企业了。这样做的好处是逼迫整个投资阶段的前移。在此过程中，对整个产业链的成长也起到了帮助作用，本来这些资金应该是在中期阶段介入，现在早期就介入了。
但这个过程必然有风险，会有一批资金消失。
《巴伦周刊》中文版：研发资金投入到企业去，很可能很长时间钱无法退出，对他们公司本身的发展有影响吗？
崔晔：如果看海外，欧美日的很多半导体公司，以前都是大型公司的消费电子的部门，之后分出来了。而中国是通过贸易把企业做大，做成集成，再通过集成孵化。而在这个过程中，因为时间的仓促，采取的是研发费用资本化，通过资本反哺的形式补到企业，完成了当年欧洲、日本走的路线。
格力、美的等公司都去投资芯片行业了。如果按照欧美套路，正常的情况应该是美的和格力自己孵化功率板块、半导体板块，但那只是另一个形式。
《巴伦周刊》中文版：韦尔股份也在产业链上做了很多投资。是如何布局和运作的？
徐兴：韦尔参与了几项投资。第一、像世界上许多大半导体公司一样，韦尔的领域扩张相当一部分是靠并购来完成的，如果有合适的标的、合适的价格，韦尔持开放的态度。
第二、韦尔做的一些战略配售和非公开发行的投资，所投标的基本上都是半导体产业链上的公司，有些是合作关系，有些有上下游关系。对韦尔来说，在合适的宏观环境下做一些好的、有效的投资，这也是韦尔的经营策略之一。
第三，与其他中国的大的半导体公司一样，韦尔股份作为LP（有限合伙人），也投资了一些专注于半导体产业的基金。相对来说，作为产业内公司韦尔离技术更近，利用产业的知识、经验积累的背景在产业链上做一些投资，也是水到渠成的举动。
总结一下，对韦尔来说，首先肯定是以主业为主的——图像传感器、触控与显示和模拟芯片;第二是如果有合适的机会，韦尔持开放的态度。
芯片行业是“赢者通吃”吗？
《巴伦周刊》中文版：之前有一些分析师在网上会讨论，芯片行业是不是也是“赢者通吃”，会是这样吗？
崔晔：能否赢者通吃要看两个前提条件。如果有，可能不是赢者通吃，但如果没有，还是赢者通吃。
第一格条件是赛道够广。比如AI芯片目前最大问题是场景并没有出现，所以赛道广度还属于百花齐放，这个时候谈不上赢者通吃，因为格局远没有定，是一条刚开始跑的马拉松，这条马拉松到底有多长谁也不知道。有人可能先跑了一步，但还远没有到结束。
第二个条件是客户分散。如果客戶是比较集中的，赛道又相对来说有限，那这个赛道一定是赢者通吃的。因为当一家公司实现了规模化以后，大部分的利润都被它赚到了，它完全可以做到很快速地技术迭代。比如为什么英特尔当时是“时钟”（Tick-Tock）战略（英特尔的处理器发展战略：Tick指每隔两年的奇数年推出更小、更先进制程的处理器;Tock指每隔两年的偶数年推出新架构的处理器），它每年迭代一次，把这个市场慢慢就拉起来。
在什么情况下会有其他公司追上的可能呢？领域迭代速度放慢。就像马拉松长跑，前面有一堵墙，前面的人跑得再快也没用，翻不过去。而跑在后面的人有政策扶植，相当于喝红牛了，速度可能很快，但一旦这个墙突破了，后来者是追不上的。模拟芯片我相信中国一定能做好。
我们做投资的时候的发现，大多数赛道基本上就可能容纳到两家公司左右。比如CIS领域国内基本除了韦尔、格科微，基本上不会再有其他大公司了，除非技术发生大的变化以后。
当然如果下游特别分散，那另当别论。但是如果这个市场很集中，又不会有更多的空间，在这个过程中领先公司又实现了技术的不断迭代，基本上就是赢者通吃。
《巴伦周刊》中文版：在美国芯片市场发展的时候，就有很多特别大的收购，在中国也会出现这种状况吗？在投资过程中怎么选出赢家呢？
林心龙：并购在国内芯片企业也不罕见了，尤其近几年，国内企业通过并购海外优质资产完善自身产业链和品类拓张的例子不少。
但并购潮更多还是发生在整个行业景气度下行的阶段，体量比较大，资本运作能力强，或者整合能力比较强的企业，会选择并购一些在资金或者运营上面出现问题的企业。
但是当前，全球和国内的半导体行业正处于新一轮扩产周期，叠加5G创新周期推动下游需求旺盛，整个行业景气度正处于持续上行阶段。此外新能源车、智能汽车、智能物联网等下游应用催生出的芯片产业链细分领域非常多，市场是足够大的。因此在当前时点，国内芯片行业出现并购潮的概率并不大。
国产替代不是完全替代，是解决渗透率问题
《巴伦周刊》中文版：芯片产业最近这几年的大发展与国家政策扶持有很大关系，但它的发展是不是完全靠投钱就能够实现的？
马学泓：解答这个问题需要很深研究，一般而言越上游就越难、周期就越长。但这也不代表上游领域不能投，需要研究上游产品是否有国产替代空间等诸多问题。
在政策支持国产替代的情况下，没有投资者会预期公司现在就能找到比欧美更先进的替代品，大家都知道国产差一点，但因为公司必须有后备方案，不能只依靠海外，所以必须要买国内产品。公司会愿意花五年时间将国内供应商培养起来，实现自主开发。现在投资者正是这个思路。
所以国产替代不代表没有投资的价值，需要对技术做很深的研究，每一个产品都要研究，不能一概而论。
崔晔：首先国产替代的本质是解决方案重塑，要做的是产业链重塑。
首先，重塑需要时间，半导体的产业链非常长，因此重塑的过程很漫长，没有5年-10年甚至20年是达不到的。
国产替代的目的是解决渗透率的问题，而不是完全替代。中国如此大的一个市场，100%全部靠自给自足，既不现实，也不科学。当然在关键领域和一些特别的领域，国产替代可能渗透率是100%，但在大多数的情况下，国产替代的目的可能就是从占比比较低到比较高。我特别不认同100%国产替代的说法，在我的体系里，只是渗透率的提高，而且有一些领域没有必要自己做的。
第二国产替代渗透率的提高，有助于中国在芯片行业总体竞争力的提高，以及在竞价（即价格的谈判）过程中地位的提高。
国产替代在很多方面目前是政府来买单，本质上也是补贴，当补贴过后以后，有可能会造成行业的畸形发展。这也是我比较反对说一定国产替代的原因之一。当然初期，因为有一些比如成本、粘性的问题，需要扶持政策强行的去打开这个市场。但在这个阶段之后，不需要总去强调国产替代，而且这个市场真正需要国产替代的地方不是特别多。
谢恒：关于国产替代，需要逐个案例去看，现在国产替代可能已经成为公司的一个口头禅类的语言。
坦率讲，比如CPU、GPU这一类的远谈不上国产替代，还处于技术进步的阶段。
国产替代既要政策推导，又要下游的客户配合，如果客户不配合、不容忍，半导体公司很难成长。
现在无论是哪种类型的公司，哪怕是中小型企业，也在积极的拥抱国内的产业链和供应链。但国产替代的领域良莠不齐。
回归到投资建议上，可以关注在2019年或者2020年积极上车、而且成功上车的公司，才是真正实现了所谓国产替代的公司。
正如上面提到，国产替代很多的时候是份额的提升，而并非完全替代。总要留给上游外资的供应链一个窗口，可以引入他们的先进产品，中国参与者可以继续去学习提升自己的能力，或产品实力。
但是我相信，国内的半导体厂商在10年乃至20年时间，基本可以实现最终70%的国产替代，局部品类可以达到70%-80%的份额。
《巴伦周刊》中文版：但是从投资的角度来讲，之前光伏产业也曾获得政策支持，但后来支持政策退出后，行业发展的并不好。在芯片领域会不会也存在这个风险？
谢恒：芯片领域不太会容易出现这种风险，因为对于半导体行业来讲，市场来自于下游的客户对产品的容忍度是提升，但是基本上产品也要能符合功能需求。
国内的厂商，不论是模拟芯片还是数字芯片公司，以前缺的恰恰是像华为这种客户给一个窗口，不经过大客户的历练，这些公司是很难得到成长的。
崔晔：在半导体行业，政府做得比较好，原因是它在改变整个产业链的宽容度。国产替代是政策红利，一定要依托不依靠。
而且最终半导体产业链还是要ToC的，光伏是ToB行业。ToC行业最终的产业链结果，由消费者说了算。比如说最经典的国产替代，苹果手机和华为手机，如果华为手机的质量不行，宣传再多的民族情怀、民族品牌，一样是不行的。
因此政策扶持产生最大的改变是宽容度的改变。第二才是一些政策补贴，因此中国政策在对半导体行业的扶持方面，比对光伏行业做得好很多。
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