支持型股权质押、融资约束与公司投资
余明桂 宋慧恬 张庆
【摘要】以2007 ～ 2017年A股上市公司为样本， 以大股东股权质押获得的融资是否投向上市公司为依据， 将股权质押分为支持型和非支持型， 分别研究这两类股权质押对公司投资水平和投资效率的影响。
研究发现：
支持型股权质押可以显著提高上市公司的投资水平， 而非支持型股权质押没有显著影响; 支持型股权质押的投资促进效应在融资约束较强的企业中更显著。
进一步研究发现：
股价崩盘风险较低时， 支持型股权质押对投资水平的促进作用更加显著; 支持型股权质押显著提高了企业投资效率， 而非支持型股权质押则不能。
研究结论从支持型股权质押的视角为控投股东的支持行为提供了新的证据， 为学界重新深入理解股权质押的经济后果提供了新的视角， 同时为监管部门规范股权质押资金投向监管、维护中小股东权益提供了理论依据和政策参考。
【关键词】股权质押;支持型;投资水平;投资效率;融资约束
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）12-0023-11
一、引言
自2013年以来， 股权质押逐渐成为我国上市公司控股股东的重要融资手段， 涉及的公司数量不断增加， 质押比例持续攀升， 质押市值大幅增长。
根据Wind数据库的数据统计， 截止到2019年12月底， A股共有3086家上市公司股东进行了股权质押， 占比高达83.7%， 股权质押总市值达45891.81亿元。
关于股东采取股权质押融资行为的经济后果， 一种观点认为， 股权质押会损害上市公司经营绩效、降低企业价值、对上市公司自身造成负面影响， 这些影响及其作用机制主要包括：
加剧控股股东与其他中小股东之间的第二类代理问题[1-3] ; 加剧盈余管理[4] ; 影响上市公司的股利政策[5] ; 降低上市公司的研发投入和创新绩效[6，7] ; 降低投资水平和投资效率[8，9] ; 增加上市公司的风险[10，11] ; 最终降低企业的经营绩效和价值[12] 。
另一种观点则认为， 股权质押会对公司产生积极影响。
这些研究发现， 若股权质押后上市公司业绩下滑、股价下跌， 就会导致控制权转移风险变大， 大股东为避免丧失控制权， 会努力提高公司经营绩效[13] ， 质押资金投向上市公司能够向市场传递“支持”信号[14] 。
本文认为现有文献之所以存在对立结论， 是由于没有区分股权质押融资后的资金流向。
事实上， 从融资的视角来说， 股权质押融资是股东自身的一种融资方式， 與上市公司并没有直接关系。
股东获得融资以后， 既可以将资金用于上市公司， 以支持上市公司的发展， 也可以用于与上市公司毫不相关的其他用途。
前者质押资金产生的经济利益需要按持股比例分配， 后者质押资金产生的经济利益则可以由大股东独享[12] 。
此外， 控股股东除掏空行为之外， 出于从上市公司控制权中获取长期、稳定收益的目的， 也会从外部反向为上市公司提供资源， 表现出一定的支持行为[15] 。
因此， 资金投向不同的股权质押可能在质押用途及经济后果方面呈现显著差异。
本文统计发现， 2007 ～ 2017年间有20%的股权质押资金投向被质押公司， 该比例不容忽视。
因此， 只有综合考虑资金投向， 才能全面地解释控股股东股权质押的经济后果。
本文利用具有创新性和独特性的数据样本来划分资金用途， 将资金用于上市公司的股权质押称为支持型股权质押， 其他类型股权质押称为非支持型股权质押， 系统研究资金去向不同的股权质押对公司投资行为的影响及其作用机制。
具体地， 本文拟回答以下两个问题：
第一， 资金去向不同的股权质押是否会对公司投资产生不同的影响？ 第二， 如果能够促进投资， 那么这种投资水平的提高能否改善企业投资效率？
对于支持型股权质押而言， 股权质押可以作为一种替代性的融资渠道， 帮助公司以较低的成本获取稀缺的金融资源， 并缓解大股东的代理冲突。
因此， 支持型股权质押很可能提高公司的投资水平。
进一步来看， 支持型股权质押会提高控股股东主动寻找外部投资机会的动机， 提高企业捕捉投资机会的能力， 提升投资效率。
对于非支持型股权质押而言， 一方面， 股权质押会提高控股股东的风险规避倾向， 抑制资本支出， 减少研发投入和创新产出[6，8] ， 提高股东占用资金的可能性[2] ， 从而挤出公司投资; 另一方面， 由于资本支出通常被投资者认为是公司业绩新的增长点， 股东可能为了防止股价下跌而提高投资水平。
因此， 非支持型股权质押对投资的影响有待检验。
本文采用2007 ～ 2017年A股上市公司的股权质押数据， 区分质押资金投向后对公司投资水平进行检验①。
研究发现：
支持型股权质押有助于提高公司投资水平和投资效率， 而非支持型股权质押对投资水平和投资效率没有显著影响。
进一步检验发现：
支持型股权质押对上市公司投资的促进作用在融资约束较高、崩盘风险较低的企业中更显著。
这说明， 缓解上市公司融资约束是支持型股权质押促进企业投资水平提升的潜在作用机制， 但在上市公司本身面临较高股价崩盘风险的情况下， 一旦股价发生大幅下跌、超过质押价格“平仓线”， 则控股股东会遭遇因质押品价值不足而导致的控制权转移危机， 其帮助企业寻找投资机会的意愿也因此被削弱[2] 。
本文的研究贡献主要在于以下三点：
第一， 丰富和拓展了有关上市公司控股股东股权质押行为经济后果的相关研究。
已有文献主要从盈余管理、风险承担、创新效率、资本支出、企业违规[16] 、股利政策[17] 、税收规避[18] 、高管薪酬敏感性[19] 等方面研究了控股股东股权质押对企业行为的影响。
但现有研究往往忽视了质押资金流向上市公司的情形， 所以大多数研究认为控股股东股权质押融资行为直接造成了上市公司利益流出， 或因控制权不确定性为企业带来了较大风险， 未能全面、客观地评价股权质押的作用。
因此， 本文对质押资金用途加以区分， 更加深入、细致地探讨了不同动机下股权质押行为可能造成的差异化经济后果。
第二， 补充和完善了有关企业投资影响因素的相关文献。
现有研究发现集团关联担保、授信额度、金融关联、金融发展、集团内部资本市场等[20，21] 能够通过改善现金流， 提高上市公司投资水平。
但是， 鲜有文献研究股权质押是否以及如何影响企业投资。
本文检验股权质押资金流向对企业投资的影响， 可以从控股股东个人财务行为的视角丰富和拓展企业投资的相关研究。
第三， 有助于从理论上澄清股权质押经济后果的争议。
多数学者对股权质押的经济后果表示担忧， 认为控股股东采取股权质押行为将加剧上市公司内部的代理问题[1] ， 并引发潜在的控制权转移风险， 不利于公司经营业绩的提升， 同时也减损了其市场价值[8，10，12] 。
只有部分学者提到， 视资金投向不同， 股权质押也可能有积极影响[14] 。
本文以企业投资为例， 对Friedman等[15] 的掏空与支持理论进行了有益的补充， 对大股东向上市公司输送资源提供了一个新渠道的证据， 为澄清上述争议提供了证据， 为股权质押的相关研究带来新的视角。
本文结论的政策含义如下：
第一， 本文的研究为监管部门规范股权质押资金用途、维护中小股东权益提供了理论依据和政策参考。
为防范股权质押融资风险， 沪深交易所先后发布多项规定②， 控制股权质押融资规模， 增加资金用途承诺， 对控股股东高比例的质押融资行为进行约束。
本文的研究结果意味着， 控股股东有动机将借款反向注入上市公司， 缓解公司资金紧张的局面， 而规范资金用途、完善信息披露是股权质押产生积极影响的前提。
第二， 本文为鼓励国内上市公司通过多样化融资渠道解决融资难、融资贵的问题提供了理论支持和政策参考。
习近平总书记多次强调要多方面支持民营企业发展， 特别是要加强金融对民营企业的支持。
本文的研究结论证明支持型股权质押可以帮助企业缓解因融资约束而导致的投资不足问题， 准确把握投资机会从而提升其投资水平与投资效率， 对促进上市公司价值创造具有重要意义。
二、理论分析与研究假设
现有研究表明， 股权质押既可能促进， 也可能抑制企业投资。
本文区分支持和非支持型这两类不同的股权质押动机， 从理论上分析股权质押对企业投资的影响。
（一）支持型股权质押与公司投资
现有研究认为， 虽然控股股东可以通过多种制度安排和内部交易行为侵占和掏空上市公司利益， 但也有证据表明其在上市公司出现财务困难时会主动采取相应的手段对上市公司进行经济援助[15] 。
学者们以香港上市公司和韩国财阀为样本开展的研究都为控股股东的支持行为提供了有力的证据[22，23] 。
本文认为， 支持型股权质押对企业投资可能存在促进作用， 原因如下：
第一， 根据信号传递理论， 控股股东采取支持型股权质押， 可以向外界傳递积极信号， 提高资本市场信息透明度， 缓解融资约束。
一方面， 股权质押具有限制条件少、融资便捷的特点， 获得控股股东补充资金的公司相当于以低成本获得了稀缺的金融资源， 可缓解公司资金不足的问题; 另一方面， 支持型股权质押向市场传递积极信号。
由于控股股东具有天然的信息优势， 其将股权质押融得的资金重新注入被质押上市公司， 说明控股股东愿意冒着平仓风险为公司进行股权质押融资， 体现出控股股东对公司未来发展的信心和乐观预期[24] 。
控股股东进行支持型股权质押表明大股东会以企业的整体利益和全局发展为重， 保证提升企业价值的投资机会得到满足， 传递出强烈的支持信号。
因此， 支持型股权质押有助于减少信息不对称， 缓解流动性压力， 保证投资项目的顺利实施， 从而提高公司的投资水平。
第二， 根据代理理论， 支持型股权质押可以促进控股股东的监督和激励。
控股股东进行支持型股权质押意味着将更多的资产（风险）集中于被质押公司， 控股股东与中小股东之间的利益一致性增强， 对公司治理产生积极影响， 限制控股股东的利益侵占行为。
进行支持型股权质押后， 控股股东更有动力参与经营或监督管理层， 为上市公司寻找外部投资机会的激励得到提高， 会积极帮助上市公司投资和扩张。
此外， 研究发现， 采用杠杆增持的控股股东会配置更多资源到企业的投资活动中， 缓解企业的融资约束[25] 。
若债务融资中的债权人在借贷的同时持有债务人的股权， 则能够有效缓解上市公司控股股东与外部债权人之间的利益冲突， 帮助公司获得低成本融资， 并利用监督优势提升公司绩效[26] 。
因此， 支持型股权质押可能对企业投资具有促进作用。
第三， 股权质押将金融机构纳入上市公司治理体系， 强化了对上市公司的监督。
在控股股东质押股权融资时， 资金融出方会对上市公司进行全面的偿债能力评估; 在质押股权后， 资金融出方会对持有的质押股票进行严格的风险控制。
因此， 控股股东在质押股权后会减少资金占用， 通过加大投资力度， 帮助公司提高业绩。
综合以上分析， 本文认为， 相对于未获得控股股东股权质押资金的公司， 获得支持型股权质押资金的公司资金更加充足， 这有助于提高投资水平。
因此， 本文提出如下假设：
H1：
支持型股权质押提高了公司的投资水平。
现实中， 支持型股权质押有三种形式：
第一种形式是控股股东利用质押资金参与上市公司定向增发， 从而帮助其扩大融资规模， 同时增强自身对于公司的控制权; 第二种形式是控股股东将质押所得资金直接以借贷形式注入上市公司; 第三种形式是控股股东通过质押所持有的股权为上市公司提供贷款担保。
选择不同的资金输送方式， 控股股东所承担的风险也不同。
在第一种方式下， 股东获得了剩余收益索取权， 而且持股比例提高。
但因股权融资不存在资金偿还约定， 控股股东除非选择变卖手中的股票否则无法收回投入的资金， 质押人主动承担的风险最高， 意味着控股股东看重企业长期价值， 大股东与中小股东之间的利益趋同最为一致， 控股股东为上市公司寻找外部投资机会的激励被最大限度地提高， 因此， 最可能促进公司投资。
在第二种方式下， 控股股东通过借贷的方式成为上市公司的债权人， 因债权融资要求债务人按时还本付息， 债权人依法享有固定收入权， 且一旦企业发生财务危机或申请破产， 债权人还具有破产求偿权。
在此种方式下， 控股股东主动承担的风险处于中等水平， 促进上市公司投资的激励也为中等。
在第三种方式下， 控股股东成为上市公司债权融资的第三方担保人。
仅当上市公司未能如期还款发生债务违约时， 控股股东应对这笔债务承担连带偿还责任。
此时， 控股股东承担的风险最低， 对上市公司投资的促进效应最弱。
因此， 本文提出如下假设：
H2：
三种支持型股权质押方式中， 参与定向增发的方式输送资金对上市公司投资的促进效应最强， 以第三方担保的方式帮助上市公司借款对其投资的促进效应最弱。
（二）非支持型股权质押与公司投资
目前， 绝大多数研究将股权质押行为视为控股股东侵害小股东利益的一种表现形式， 认为股权质押进一步导致两权分离， 激化了上市公司内部的委托代理问题， 强化了大股东对小股东利益的侵占动机[27，28] ， 导致严重的资金占用和关联交易， 助长控股股东的短视心理， 显著降低创新效率[7，8] ， 最终显著降低上市公司的风险承担水平， 抑制资本支出和研发支出。
资本支出成本高、风险大、回收期长， 会减少控股股东可以占用的资金， 提高股价波动的风险。
但是， 资本支出的增加又被股市视作公司新的利润增长点， 可以抬高股价从而减小平仓风险。
因此， 控股股东在进行非支持型股权质押后， 对于风险的规避抑或承担的倾向， 取决于股价正向波动的期望收益与股价负向波动的期望损失的相对大小。
具体来说， 控股股东进行非支持型股权质押可能缩减投资规模。
一方面， 根据代理理论， 非支持型股权质押加剧了上市公司的两类代理问题， 使得控股股东的利益诉求与公司目标差异扩大， 增强了股东对上市公司利益实施侵占和掏空的动机[1] 。
具体表现为， 股权质押会提高股东的风险规避倾向， 放弃投资净现值大于0的项目， 以抑制资本支出和研发投入[6，8，24] 。
另一方面， 股权质押表明控股股东遭遇资金短缺的困境， 这提高了股东占用公司款项的可能性， 从而挤出资本支出， 减少上市公司投资。
存在股权质押的上市公司发生大股东占资的概率显著提高， 股东在股权质押后会提高对公司的资金占用来补充保证金， 当上市公司大股东股权质押比例较低时， 往往会发生更大规模的关联方贷款和资金占用行为[2] 。
支持型股权质押则相反， 股东不仅会减少对资金的挪用， 而且会将质押资金输送给上市公司， 缓解公司的融资约束， 提高公司的资本支出。
进行非支持型股权质押的控股股东也可能提高公司的投资水平。
与支持型股权质押一样， 非支持型股权质押将金融机构纳入治理体系。
股权质押使股东财富与公司股价的关系进一步加强， 由于控制权并未易主， 控股股东的利益与公司绩效和股价依旧密切相关[29] 。
为了避免“掏空”给股价带来的消极影响， 规避质押股权价值减损， 甚至失去控制权私利的后果， 大股东会极力维持股价， 自觉减少“掏空”行为， 这在一定程度上有助于绩效的提升。
且控股股东质押股权的上市公司会积极利用税收规避的提升效益， 证实了控股股东会竭尽所能进行自我保护[18] 。
由于资本支出通常被投资者认为是公司业绩的新增长点， 控股股东也可能不会降低被质押公司的投资水平。
因此， 本文提出如下备择假设：
H3a：
非支持型股权质押提高了公司投资水平。
H3b：
非支持型股权质押降低了公司投资水平。
三、研究设计
（一）样本和数据
本文选取2007 ～ 2017年A股非国有上市公司为研究样本， 在剔除金融业、ST公司以及有缺失值的样本后， 最终得到11053个公司—年度观测值。
股权质押公告来自巨潮资讯网， 股权质押和企业特征数据来自于CSMAR数据库， 关联借款数据来自RESSET数据库。
对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。
本文对股权质押样本的划分具有独特性和创新性。
为检验上述假设， 本文对控股股东股权质押进行了合理的划分。
其中符合以下三种途径的股权质押定义为支持型股权质押：
一是控股股东利用质押资金参与上市公司定向增发; 二是控股股东将质押资金直接借贷给上市公司; 三是控股股东通过质押所持有的股权为上市公司提供贷款担保。
除此之外则是非支持型股权质押。
（二）模型设定和变量定义
1. 模型设定。
为了检验H1， 模型设定为：
Invt=α+β1pct-1+β2ptt-1+β3Controls+εit （1）
为了使H1的检验结果更加清晰直观， 本文还将样本划分为三个子样本进行分析。
提取控股股东未进行股权质押和进行支持型股权质押的样本进行回归， 模型设定为：
Invt=α+β1pct-1+β2Controls+εit （2）
提取控股股东进行股权质押（包括支持型和非支持型）的公司样本进行回归， 模型仍为模型（2）。
提取控股股东未进行股权质押和进行非支持型股权质押的公司样本进行回归， 模型设定为：
Invt=α+β1ptt-1+β2Controls+εit （3）
2. 变量定义。
（1）解释变量pc和pt。
pc是代表支持型股權质押的虚拟变量， 如果年末控股股东存在股权质押行为且其资金投向上市公司则pc取值为1， 否则为0; pt是代表非支持型股权质押的虚拟变量， 如果年末控股股东存在股权质押行为且资金未投向上市公司则pt取值为1， 否则为0。
股权质押属于股东自身的融资行为， 由于《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（简称《试行办法》）等并未强制股东披露资金用途， 本研究将控股股东股权质押公告与公司年报财务信息相匹配， 划分出支持型和非支持型。
依照前文所述支持型股权质押的三种形式， 本文划分和判断股权质押资金投向的具体实现方法如下：
对于以下情形， 本文认为该公司在t年发生支持型股权质押：
将股东参与定向增发的数据与股权质押数据进行匹配， 控股股东j在t年年末存在股权质押行为， 且股东j在t年参与了被质押公司的定向增发。
将年报中其他应付款明细数据与股权质押数据进行匹配， 控股股东j在t年年末存在股权质押行为且股东j在t年对应的其他应付款期末余额增加值超过100万元（出于稳健性考虑）。
将上市公司关联方借款公告的数据与股权质押数据进行匹配， 公司股东j在t年年末存在股权质押行为且股东j在t年向上市公司发放借款。
t年年末存在股权质押， 且股权质押公告中明确写出该项质押是为上市公司贷款提供的担保。
对于其他的股权质押， 本文将其归类为非支持型股权质押。
为了缓解内生性， 且考虑到控股股东股权质押行为对上市公司投资水平的影响在时间序列上可能具有时滞性， 本文的解释变量都滞后一期。
模型（1）中， β1和β2为本文主要关注的变量， 反映了不同类型的股权质押对企业投资水平的影响， 预期β1显著为正， β2显著为负或不显著。
（2）被解释变量Inv。
本文采用两种度量方法来衡量公司投资水平。
参考应千伟和罗党论[21] 、Duchin[30] 、潘红波和陈世来[31] 的研究， 采用现金流量表项目计算投资水平。
同时， 出于稳健性的考虑， 参考屈文洲等[32] 、王义中和宋敏[33] 的研究， 采用资产负债表项目计算投资水平③。
（3）控制变量Controls。
参照企业投资的相关研究[30，31] ， 本文引入以下控制变量：
公司规模（size）、投资机会（tobinQ）、现金持有水平（cash）、杠杆率（lev）、现金流量（ncf）、上市年龄（ageipo）、成长性（growth）、董事会规模（lnboard）、独立董事规模（lnindepend）、盈利水平（roa）、两职合一（duality）、股权集中度（top1）以及样本观察点年度、公司所处行业和所在地区虚拟变量。
借鉴陈信元等[34] 研究中的做法， 除上市年龄外， 本文所选取的其他控制变量均进行滞后一期处理。
各变量的具体定义和度量如表1所示。
（三）描述性统计特征
表2列示了主要变量的描述性统计结果。
可以看出： 投资规模invest1的最大值为0.419， 代表该公司当年期初总资产的41.9%用于新增购置资产投资， 最小值为0则说明未发生上述类型的新增投资; IK1的均值和标准差分别为0.495和1.308， 结果与已有研究基本一致[31] ， 说明我国上市公司的投资水平存在较大差异; pc和pt的均值分别为0.109和0.435， 说明样本中有10.9%的上市公司控股股东进行了支持型股权质押， 43.5%的控股股东进行了非支持型股权质押。
也就是说， 2007 ～ 2017年发生的股权质押中， 有20%投向被质押公司。
此外， 表2还显示， 各公司在规模、杠杆率、现金流量等变量上存在较大差异。
表3列示了按照股权质押的资金投向划分的各类上市公司数量和占比情况。
根据本文的分类， 进行支持型和非支持型股权质押的样本分别有1204和4803个， 占总样本的比例分别为10.89%和43.45%。
两类股权质押的数量总体呈上升趋势。
2013年《试行办法》发布后， 随着证券公司的进入， 股权质押融资业务发展步伐加快， 支持型和非支持型两类股权质押比例均有较大幅度提高。
这一结果与已有研究基本一致。
图1为根据上市公司投资水平绘制的折线图。
如图1所示， 支持型股权质押公司的投资水平整体高于非支持型和未发生股权质押的公司， 非支持型和未发生股权质押的公司投资水平及其变化趋势都较为接近， 没有显著差别。
这与H1一致， 支持型股权质押很可能扩大了上市公司的投资规模， 初步证实了本文的观点。
四、检验结果与分析
（一）检验结果分析
表4列示了不同资金投向的股权质押与企业投资的回归结果④。
列（1）和（2）中， 本文将支持型和非支持型股权质押虚拟变量同时放入模型（1）中进行检验， 分别与未发生股权质押的企业进行比较。
pc的系数分别在1%和5%的水平上显著为正， 说明相对于未发生股权质押的上市公司， 进行支持型股权质押的上市公司的投资水平显著提高。
pt的系数不显著， 说明非支持型股权质押对上市公司投资水平没有显著影响。
这表明在控制了影响投资水平的其他因素后， 支持型股权质押对投资规模具有显著的促进作用， 而非支持型股权质押则没有显著的促进作用， H1得到验证。
表4的第（3） ～ （4）列检验了不同资金输送方式的支持型股权质押对企业投资的影响。
检验结果显示：
第（3）列， equity的系数为0.011， 在1%的水平上显著为正; debt的系数为0.007， 在10%的水平上显著为正; collate的系数为正， 但不显著。
说明在支持型股权质押三种方式中， 参与定向增发输送资金的方式对投资的促进效应较大， 借款方式的促进效应次之， 第三方担保的方式对投资的促进效应不明显。
H2得到验证。
为更加细致、微观地区分支持型与非支持型股权质押对于上市公司投资的影响， 表5按股权质押发生类型（支持型、非支持型和无股权质押）将样本划分为三个子样本。
第（1）列和第（4）列样本为控股股东未进行股权质押和进行支持型股权质押的上市公司， 使用模型（2）进行OLS回归， 结果显示， pc的系数在1%的水平上显著为正， 说明相对于控股股东未进行股权质押的上市公司， 发生支持型股权质押的上市公司投资水平显著提高。
第（2）列和第（5）列样本为控股股东进行股权质押的上市公司（即控股股东进行支持型或非支持型股權质押的公司样本）， 使用模型（2）进行回归， 结果显示， pc的系数分别在1%和10%的水平上显著为正， 说明相对于发生非支持型股权质押的上市公司， 发生支持型股权质押的上市公司投资水平显著提高。
第（3）列和第（6）列样本为控股股东未进行股权质押和发生非支持型股权质押的上市公司， 使用模型（3）进行回归， 结果显示， pt的系数不显著， 表明控股股东发生非支持型股权质押， 对公司投资没有显著影响。
上述回归结果再次验证了H1。
为了考察支持型股权质押对公司投资促进作用的持续性， 表6分别采用当期、未来一期和未来两期的投资水平作为被解释变量进行OLS回归。
第（1）列和第（4）列是被解释变量为当期投资水平时的回归结果， 其中解释变量pc的系数显著为正， 说明控股股东进行支持型股权质押的上市公司， 其投资规模显著扩大。
第（2）列和第（5）列为未来一期投资水平的回归结果， pc的系数分别在1%和10%的水平上显著为正， 说明上一期的支持型股权质押会提高未来一期的投资水平。
第（3）列和第（6）列为未来两期投资水平的回归结果， pc的系数不显著。
表6中pt的系数均不显著， 说明控股股东发生非支持型股权质押对投资规模始终没有显著影响。
结果说明， 支持型股权质押对公司投资的促进作用会延续到未来一期。
结果支持H1。
（二）稳健性检验
1. 匹配检验。
控股股东的股权质押行为和上市公司的投资行为都可能受公司特征的影响， 因此， 控股股东进行股权质押以及将质押资金投向本身存在一定的自选择问题， 需进行稳健性检验。
为解决支持型股权质押样本特性中存在的自选择问题， 本文采用倾向得分匹配法（PSM）对样本分组进行匹配。
首先， 剔除进行非支持型股权质押的样本， 将进行支持型股权质押的企业定义为实验组， 从未进行股权质押的企业中寻找控制组， 构造匹配样本。
然后， 参照谢德仁等[10] 和王雄元等[18] 的做法， 选择size、roa、lev、top1、growth以及行业和年度七个变量对支持型股权质押和未进行股权质押的样本进行最邻近匹配法1∶1匹配。
最后， 用模型（2）进行OLS回归。
类似地， 為检验非支持型股权质押与投资水平的关系， 先剔除进行支持型股权质押的样本， 将进行非支持型股权质押的企业定义为实验组， 选择上述相同的七个协变量， 从未进行股权质押的企业中寻找控制组对样本进行最邻近匹配法1∶1匹配， 最后用模型（3）进行OLS回归。
配对后的检验结果如表7所示， 第（1）列和第（2）列pc的系数依旧在5%的水平上显著， 第（3）列和第（4）列pt的系数不显著。
再次证明支持型股权质押对投资的促进作用， 本文的结论保持不变。
2. 其他稳健性检验。
首先， 参照潘红波和陈世来[31] 、靳庆鲁等[35] 的做法， 在主回归中改变企业投资水平的度量方法， 使用invest2和IK2作为被解释变量重新进行检验。
其次， 考虑到进行股权质押的公司可能具有无法观测的特质， 剔除2007 ～ 2017年控股股东从未进行过股权质押的公司， 用剩余的7507个样本进行回归分析。
回归结果如表8所示， 支持型股权质押的系数依旧显著， 本文主要结论不受影响。
五、影响机制检验
前文发现， 发生支持型股权质押的上市公司投资规模显著扩大， 发生非支持型股权质押的上市公司投资规模没有显著变化。
这里进一步检验提高企业投资水平的影响机制。
首先， 企业扩大投资规模需要充足的资金， 因此本文着重考量融资约束在股权质押与公司投资水平关系中发挥的作用。
参考鞠晓生等[36] 的做法， 采用融资约束指数（SA指数）和利息保障倍数（ICR， 用“EBIT/利息费用”来计算）两个指标来度量企业的融资约束。
图2是上市公司融资约束的趋势图， 可以看到， 发生支持型股权质押的上市公司其融资约束指数明显高于其他两类公司， 未发生股权质押的公司融资约束指数始终最小。
由此可以看出， 进行支持型股权质押的企业确实处于资金紧张的困境之中。
本文进一步将样本按照融资约束指数和利息保障倍数的大小进行分组， 以考察不同融资约束下支持型股权质押对投资水平的影响。
对于原本融资约束较大的企业而言， 支持型股权质押的资金注入犹如“雪中送炭”， 缓解资金短缺后可以使其投资水平显著提升。
而对于原本融资约束较小的企业而言， 支持型股权质押的资金对其投资规模影响不大。
因此， 本文推测支持型股权质押对于投资水平的促进作用在融资约束较高的公司中更明显。
表9列出了分组回归结果。
第（1） ～ （4）列分组标准为融资约束指数， 第（5） ～ （8）列分组标准为利息保障倍数。
为缓解遗漏变量导致的内生性问题， 本文分别在控制变量中加入滞后一期的SA指数、利息保障倍数ICR。
结果表明， 支持型股权质押对于投资水平的促进作用在融资约束较高的公司中更明显。
六、进一步检验：
股价崩盘风险的影响
本文进一步分析支持型股权质押对投资的促进作用如何受股价崩盘风险的影响。
借鉴王雄元等[18] 的研究， 本文按照股价崩盘风险进行分组检验， 股价崩盘风险反映了上市公司股价连续大幅下跌情况发生的概率， 当存在控股股东股权质押时， 股价崩盘则意味着质押品急剧贬值， 由此可能引发控制权转移的风险。
参照Kim等[37] 的研究， 本文采用负收益偏态系数（NCSKEW）与股价崩盘周数（Crash⑤）两个指标度量股价崩盘风险， 并将全部样本（分行业、年度）按照崩盘风险的大小分组。
表10列出了按照股价崩盘风险分组的回归结果。
第（1） ～ （4）列， 按照负收益偏态系数进行分组， 第（5） ～ （8）列， 按股价崩盘周数进行分组。
检验结果显示：
pc的系数在股价崩盘风险低时在5%或1%的水平上显著为正， 在股价崩盘风险高时不显著（或仅在10%的水平上显著）， 表明股权质押与投资水平的促进作用主要存在于低股价崩盘风险组。
这意味着当上市公司股价崩盘风险较低时， 实施股权质押的股东更加倾向于将质押款注入上市公司， 从而缓解其外部融资约束， 提高投资支出。
而当股价持续下跌时， 控股股东的控制权转移风险加剧， 此时其通过股权质押融资方式帮助企业扩大投资支出的意愿被削弱， 质押资金更可能以现金或营运资本的方式持有[2] 。
七、经济后果
前文已经证明， 支持型股权质押能够提高被质押公司的投资水平。
股东对其控股上市公司进行“支持”的最终目的是促进企业开展价值创造活动， 以实现资产增值， 因此， 支持型股权质押对投资效率是否产生积极影响值得研究。
大量的研究表明， 信息不对称和代理冲突会降低资本配置效率[39，40] ， 使得资本支出偏离最优水平。
本文认为控股股东采取支持型股权质押能够缓解融资市场的信息不对称和企业内部的第二类代理问题， 从而间接提高上市公司投资效率。
根据应千伟和罗党论[21] 、Chen等[41] 的研究， 在企业因存在融资约束而导致投资不足的情况下， 投资对投资机会的敏感度能够反映其及时把握投资机会的能力， 即投资效率。
故本文采用投资—投资机会敏感性来衡量投资效率， 回归模型如下：
Invt=α+β1pct-1+β2ptt-1+β3pct-1×tobinQt-1+
β4ptt-1×tobinQt-1+β5Controls+εit （4）
参考应千伟和罗党论[21] 、陈信元等[34] 的研究， 本文采用tobinQ代表投资机会。
在模型（4）中， β3为主要关注的系数， 反映投资效率。
表11列出了相关的检验结果。
tobinQ×pc的系数在5%的水平上显著为正， 说明发生支持型股权质押的企业， 投资—投资机会敏感性显著提高。
这表明支持型股权质押有助于上市公司捕捉投资机会， 投资决策得到优化。
此外， tobinQ×pt的系数均不显著， 表明非支持型股权质押对上市公司捕捉投资机会的能力没有显著影响。
八、結论
本文通过区分股权质押类型， 厘清了已有文献关于股权质押对上市公司影响的争议。
具体地， 本文利用2007 ～ 2017年A股非国有上市公司样本， 以股权质押资金是否投向上市公司为判断标准， 将股权质押分为支持型和非支持型， 分别检验两类股权质押发生后公司投资水平的变化。
结果发现， 支持型股权质押可以促进公司投资， 而非支持型没有促进效应。
对于融资约束强的企业来说， 支持型股权质押的投资促进效应更强。
进一步检验发现， 股票价格的变动对上述促进效应具有调节作用， 股价崩盘风险小时， 促进效应更显著。
经济后果检验发现， 支持型股权质押显著提高了企业投资效率。
本文还进行了一系列稳健性检验， 如匹配检验、更换代理变量、改变样本范围等， 检验结果依然稳健。
本文从控股股东支持行为的视角丰富和拓展了企业投资影响因素的相关研究， 并且实证检验了控股股东股权质押的经济后果。
本文的研究结果表明， 股权质押这种融资方式可以产生积极的效果， 但发挥积极作用是有条件的， 只有在质押资金投向上市公司的条件下， 股权质押才能成为一种有利于上市公司发展的融资渠道。
因此， 本文的研究为监管部门规范股权质押资金投向、维护中小股东权益提供了理论依据和政策参考。
【 注 释 】
① 选择2007年作为样本的起始时间是因为我国于2007年起实施了新会计准则，要求上市公司在年报中披露关联方借款等相关信息，使得本文的股权质押分类有可靠的数据来源。
② 2018年3月12日，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》正式实施，提高了准入条件，新增资金用途承诺，从规模和渠道上限制股权质押融资。2018年5月30日，中国证券业协会下发《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》，停止券商新开展场外股权质押交易。2019年10月25日，《上市公司股份质押（冻结、解质、解冻）公告》正式颁布，以控股股东质押比例50%和80%作为质押风险分层标准，设置差异化的披露要求。控股股东累计质押股份比例达到或超过80%的，要求披露本次质押所融资金的具体用途及预计还款资金来源。
③ 主检验采用invest1和IK1作为被解释变量，稳健性检验采用invest2和IK2为被解释变量。
④ 本文在混合回归中均进行了公司层面聚类（cluster）调整，并通过robust统计调整异方差，使统计推断更为准确。
⑤ 股价崩盘周数Crash，定义为一个财务年度内的股价崩盘周数。如果某一周的特质收益率低于其年度均值以下1.645个标准差，则为崩盘周。参照Li等[38] 的研究，均值以下1.645个标准差对应于正态分布假定下生成概率为5%的临界值。
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