董事高管责任保险与企业经营绩效
李姝 韩阳
【关键词】 董事高管责任保险; 经营绩效; 代理成本; 产品市场竞争; 产权性质
【中图分类号】 F275;F840.32 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2021）14-0008-07
一、引言
2020年4月，瑞幸咖啡因財务造假导致股价大跌80%后停盘，瑞幸咖啡及其高管面临多项指控。随后，瑞幸提出将会向其投保的保险公司进行董事高管责任保险的理赔，瑞幸咖啡事件使董事高管责任保险成为大众关注的焦点，引发了董事高管责任保险的理赔争论，也让这一险种越来越被资本市场所重视。董事高管责任保险，是为董事高管所购买的一种履职责任保险，如果董事高管在履职过程中产生失误或者错误而被相关机构或个人追责时，保险公司会为他们造成的损失进行赔偿（但对于董事高管的故意违法行为，承保公司可以拒绝赔偿）。2002年，我国首次引入董事高管责任保险，虽然总的投保率远低于欧美国家，但覆盖率有逐年上升趋势，且国内已有董事高管责任保险的理赔案例。2010年，陕西鼎天济农公司的股东对该企业的管理层提起诉讼，由于该企业购买了董事高管责任保险，人保财险对该起诉讼进行了承保，降低了企业的损失，该案例被纳入2016年度中国最具代表性十大风险管理案例。截止到2020年底，有超过500家A股上市公司投保董事高管责任保险，投保率约为14%，仅2020年一年就有170家上市公司新参保董事高管责任保险，但相比于国外仍有较大的发展空间。
董事高管参保责任险的原因在于A股上市公司的监管及法律环境的变化，促使上市公司提前做好风险预防和控制，进一步完善自身的公司治理。2020年3月1日实施的新《证券法》提出要完善投资者保护制度。特别是为适应证券发行注册制改革的需要，新《证券法》探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。笔者预计新《证券法》的全面实施，将会增大董事高管所面临的民事诉讼风险，出于对风险的规避，企业对董事高管责任保险的需求将进一步增加。
董事高管责任保险在设计之初，就是为了转移董事高管所面临的潜在诉讼风险。当董事高管在正常的履职过程中，因工作疏忽或行为不当使投资者利益受损，招致投资者对董事高管个人提起民事诉讼时，由保险公司承保并偿付相关的诉讼和赔偿费用，所以董事高管责任保险通常被作为一种避险机制引入企业。企业单独或者连同董事高管一起购买董事高管责任保险，董事高管作为保单的受益人，通过每年支付一定的保费将面临的潜在风险转嫁给保险公司。董事高管责任保险能有效缓解高管在执业过程中所面临的风险，鼓励偏好规避风险的高管大胆决策。但与此同时，董事高管责任保险也可能会使董事高管放松职业警惕性，引发机会主义行为和道德风险。一方面，企业认购董事高管责任保险会引入保险机构作为外部监管人对董事高管的行为进行监督，在一定程度上加强了企业的公司治理，因此董事高管责任保险被认为是一个良好的外部治理机制;另一方面，企业购买董事高管责任保险会将本应董事高管承担的责任转嫁给保险公司，从而削弱法律对董事高管的威慑作用，诱发董事高管的机会主义行为和道德风险。
作为一种公司治理机制，董事高管责任保险对企业经营绩效会有什么影响？本文选取了2007—2019年沪深A股上市公司为实证研究样本，探究董事高管责任保险与企业经营绩效二者之间的关系。本文主要的研究贡献在于不仅阐明了董事高管责任保险是如何影响企业经营绩效的，而且揭示了董事高管责任保险在公司治理中发挥的作用，在理论和现实方面都具有一定意义。
二、文献综述与研究假设
董事高管责任保险会如何影响企业经营绩效？目前学界主要有两种理论，一种是激励主义假说，一种是代理理论和机会主义假说。激励主义假说认为，一方面，董事高管责任保险可以被看作一种行之有效的外部治理机制，促进外部保险人对公司进行监督[ 1 ]，从而使企业提升自身的公司治理水平[ 2 ]，避免高管因个人决策失误造成其他投资者利益受损[ 3 ]，弱化了股东与高管之间的代理问题，降低了代理成本;另一方面，高管都是厌恶风险的[ 4 ]，执业中的风险会导致他们在经营管理活动和投资活动中畏首畏尾，错失投资良机，而董事高管责任保险将会承担高管因自己的过失引来的诉讼，会作为一种激励手段鼓励偏好规避风险的高管大胆决策，以免错失良好的投资机会[ 5 ]。
代理理论和机会主义假说认为，董事高管责任保险将会为经理人的失误或过错背书，会将本应董事高管承担的潜在责任转嫁给保险公司，弱化高管在执业中应承担的责任。Chalmers et al.[ 6 ]提出董事高管责任保险对高管的过度保护可能会引发经理人的机会主义行为和道德风险。另外，独董和监事的监督职责和所面临的风险间接转嫁给了董事高管责任保险，可能会降低监督的积极性，增加企业的代理成本[ 7 ]。贾宁和梁楚楚[ 8 ]指出，在我国的制度背景和现实情况下，董事高管责任保险提高了企业的盈余管理程度，并没有发挥出应有的监督功效。郝照辉和胡国柳[ 9 ]研究指出，企业购买董事高管责任保险后，所进行的并购行为更多了，但并购绩效却更差了。
对于董事高管责任保险与企业经营绩效的关系，学界目前还没有形成统一的定论。笔者认为，在探究董事高管责任保险对企业的影响时，要考虑到我国不同于欧美国家的经济制度背景以及我国资本市场的发展程度。首先，我国经济的发展与西方成熟的市场机制尚不完全匹配，相关的市场和法律体系有待进一步完善，企业可能借此制定自利性的财务策略。其次，如何界定董事高管的工作疏忽与行为不当尚存在争议，这使得董事高管责任保险保单无法标准化，赔偿标准过于模糊，董事高管可能借此做出自利行为。最后，我国股权结构相对集中，这使得董事高管更易操纵公司进行一些损害公司利益的行为，产生机会主义和道德风险。基于此本文提出如下假设：
H1：董事高管责任保险与企业经营绩效之间显著负相关，支持代理理论和机会主义假说。
企业的发展离不开环境的影响，激烈的产品市场竞争通常被认为是一种有效的外部治理机制，它能够约束管理者的代理行为。根据经济变迁进化论，企业管理者迫于外部激烈的竞争环境，会自觉地完善生产经营，以免企业被激烈的市场所湮没[ 10 ]。另外，同行业中竞争的企业越多，越有利于投资者进行同业对比，对管理层进行有效地监督，缓解道德风险，降低代理成本。从以往的研究来看，大多数文献支持产品市场竞争对公司治理机制的积极作用。张传财等[ 11 ]直接检验了产品市场竞争对企业内部控制质量的影响，发现市场竞争越激烈，企业的内部控制质量越高;张功富和宋献中[ 12 ]发现产品市场竞争能够加强公司治理机制对企业过度投资的约束作用;姜付秀等[ 13 ]发现市场竞争能够加强治理结构对信息披露质量的提升作用。基于此本文提出如下假设：
H2：激烈的市场竞争能够缓解企业购买董事高管责任保险对经营绩效的负面影响。
白重恩等[ 14 ]研究指出控股股东为政府机构的上市公司更容易发生利益侵占行为，治理问题更加严重，经营绩效相对较低，而购买董事高管责任保险可能会加剧代理问题的严重性，进一步导致企业经营绩效的降低。王旭[ 15 ]发现非国有企业的内部治理结构相对完善，代理成本较低，但面临更高的融资约束问题，管理层谋求私利的动机也相对较低，所以企业购买董事高管责任保险后产生的代理问题没有国有企业那么严重。基于此本文提出如下假设：
H3：与非国有企业相比，国有企业中董事高管责任保险与企业经营绩效的负相关性更强。
三、研究设计
（一）样本选取及数据来源
2007年，我国颁布并施行了新的企业会计准则，并与国际会计准则趋同，因此本文采用2007年为研究起点，以2007—2019年在我国沪深两地上市的A股公司的数据为研究样本。为了研究数据的稳健性，样本数据进行了如下筛选：（1）剔除了在研究期间被ST或者PT的企业;（2）由于金融保险类企业可能是董事高管责任保险的承保方，所以剔除了金融保险类企业;（3）剔除了财务数据缺失及数据异常的企业。通过以上筛选，本文最终得到了3 534家企业共30 042个有效观测值，并对连续的财务变量进行了1%和99%的缩尾处理。本文所用数据除了董事高管责任保险为手工整理外，其他财务数据由CSMAR数据库及Excel整理所得，并通过Stata15.0软件进行数据处理工作。
（二）变量定义
1.企业经营绩效
对于企业经营绩效的衡量指标，学界通常采用市场指标和会计指标。借鉴常启国和高挺[ 16 ]的研究，本文采用托宾Q值（TQ）作为市场绩效的衡量指标，采用资产收益率（ROA）作为会计绩效的衡量指标。
2.董事高管责任保险
借鉴郝照辉等[ 17 ]的做法，将董事高管责任保险设置为虚拟变量。通过查阅企业股东大会公告，确认企业是否购买董事高管责任保险，若确定购买高管责任保险，赋值为1，反之则为0。
3.其他控制变量
本文从公司财务和公司治理的角度，在实证模型中对以下变量予以控制：企业规模（SIZE）、营收增长率（GROWTH）、资产负债率（LEV）、公司年限（AGE）、经营活动现金流量（CF）和董事会规模（Boardsize）。将年份（YEAR）以及行业（INDUSTRY）设置为虚拟变量，并加以控制。回归所用到的变量定义及说明如表1所示。
（三）模型构建
为了探究董事高管责任保险与企业经营绩效的相关关系，本文控制了公司财务层面和治理层面的变量，并同时控制年份和行业建立模型（1），以验证前文提出的假设。
ROA/TQ=a1 + b1INS + b2SIZE + b3GROWTH + b4LEV+b5AGE+b6CF+b7Boardsize+b8YEAR+b9INDUSTRY+（1）
本文重点关注模型（1）中b1的大小和显著性，如果b1显著为正，则代表购买董事高管责任保险的企业经营绩效更好，验证了激励主义假说;如果b1显著为负，则H1得到验证，说明购买董事高管责任保险的企业经营绩效更差，验证了代理理论和机会主义假说。
为检验H2，本文利用赫芬达指数作为产品市场竞争的代理变量，将总样本赫芬达指数的中位数定义为HHI0。若HHIi 为检验H3，本文按照产权性质（SOE）对样本数据进行分组，国有企业赋值为1，非国有企业赋值为0，然后对样本采用模型（1）进行分组回归。 四、实证分析 （一）描述性統计 表2报告了回归模型中相关变量的描述性统计结果。从中可以看出，董事高管责任保险（INS）的样本均值为0.060，表明在30 042个样本中有6.0%的上市公司已经购买了董事高管责任保险，说明我国董事高管责任保险的投保率仍处于较低水平。ROA的样本均值为0.013，标准差为0.063;TQ的样本均值为3.440，标准差为102.300。说明我国企业2007—2019年的盈利水平存在较大差异。
（二）多元回归分析
1.董事高管责任保险与企业经营绩效之间的回归分析
为验证H1，本文采用了模型（1），回归结果如表3所示。根据表3的回归结果可知，在用ROA衡量企业经营绩效时，董事高管责任保险（INS）的系数约为-0.001，在5%的水平下显著;在用TQ衡量企业经营绩效时，董事高管责任保险（INS）的系数约为-0.102，在1%的水平下显著，即董事高管责任保险与企业经营绩效之间呈负相关，证实了H1成立，支持了代理理论和机会主义的假说。说明企业购买了董事高管责任保险后，虽然引入了外部保险人的监管，但由于董事高管责任保险弱化了企业原有的奖惩机制，使得董事高管出现投机主义和机会主义行为，增加了企业的代理问题，降低了企业经营绩效。
2.产品市场竞争的调节作用
按产品市场竞争分组的回归结果如表4所示。从产品市场竞争的样本来看，相对于被解释变量ROA和TQ，产品市场竞争激烈组的系数分别为0.001和-0.055，且前者在10%的水平下显著，后者不显著;而非激烈组董事高管责任保险（INS）的系数分别为-0.002和-0.136，二者均在1%的水平下显著。并且市场竞争激烈组的系数均大于非激烈组的系数，某种程度上表明产品市场竞争激烈的上市公司与产品市场竞争不激烈或趋于垄断的上市公司相比，购买董事高管责任保险对企业经营绩效影响的负相关关系略弱，H2一定程度上得到验证。说明产品市场竞争作为一种外部治理机制，能在一定程度上缓解董事高管责任保险对企业经营绩效的损害。
3.产权性质的调节作用
按产权性质分组回归的结果如表4所示。从产权性质的样本看，相对于被解释变量ROA和TQ，国有企业的董事高管责任保险（INS）的系数分别为-0.002和-0.150，且前者在5%的水平下显著，后者在1%的水平下显著;而非国有企业的董事高管责任保险（INS）的系数分别为-0.001和0.150，二者均在10%的水平下显著，且非国有上市公司组的系数均大于国有上市公司组的系数，说明相较于民营企业，国有企业购买董事高管责任保险会加剧对企业经营绩效的损害，H3得到验证。
五、稳健性检验
（一）基于倾向性匹配得分（PSM）的回归检验
由于企业在购买董事高管责任保险时存在一定的内生性问题，为了解决样本选择带来的内生性问题，本文接下来对未购买董事高管责任保险的企业与购买了董事高管责任保险且企业状况相似的企业进行匹配。现有文献表明，董事高管责任保险的需求受到企业治理情况与代理成本的影响，参考李从刚和许荣[ 18 ]的研究方法进行PSM匹配。进行匹配的变量包括模型（1）中的主要控制变量以及其他企业治理变量，同时将年份以及行业设置为虚拟变量，并加以控制，其中企业治理变量的定义及说明如表5所示。
用是否购买董事高管责任保险的虚拟变量（INS）与上述匹配变量进行Logit回归，回归结果的预测值为各个样本的倾向得分，倾向得分相近的企业即为具有相同购买董事高管责任保险需求倾向的企业。随后，在没有购买董事高管责任保险的样本中按照1：3的比例进行最近邻匹配。将购买了董事高管责任保险的样本作为处理组（treatment group），匹配所得的数据为控制组（control group）。在匹配前后处理组和控制组的差距在10%的水平下均是显著的，表明在处理掉自选择问题后，两组的差异是显著的。
此外，匹配后變量的标准化差异有所减小，且所有变量的标准化偏差的绝对值均小于5%。匹配之后，从T检验的结果来看所有变量的P值均大于0.15，所以无法拒绝两组之间没有系统性差异的原假设;联合检验的P值为0.999，也无法拒绝原假设。证明该匹配模型满足平行假设。
PSM匹配后的回归结果如表6所示，在用ROA和TQ衡量企业经营绩效时，INS的系数均为负，分别在10%和5%的水平下显著，说明了实证结果的稳健性。
（二）基于两阶段最小二乘法（2SLS）的回归检验
为了解决遗漏变量偏误及双向因果问题，本文继续采用两阶段最小二乘法做进一步检验。借鉴袁蓉丽等[ 19 ]的研究，本文将同行业购买董事高管责任保险的上市公司比例（Ratio）作为工具变量。某一行业当年购买董事高管责任保险的公司数量越多，行业内上市公司就越有可能购买董事高管责任保险，但其和公司经营绩效没有直接关系。最终的回归结果如表6所示，INS的系数均为负数，且在1%的水平下显著，说明了实证结果的稳健性。
六、结论与启示
本文选取了2007—2019年沪深A股上市公司的数据为研究样本，实证研究了董事高管责任保险与企业经营绩效的关系。研究发现董事高管责任保险与企业经营绩效之间显著负相关，表明企业购买董事高管责任保险会加剧企业的代理成本，降低企业的经营绩效。进一步研究发现，产品市场竞争可以缓解董事高管责任保险对企业经营绩效的损害;国有企业相较于非国有企业，董事高管责任保险对企业经营绩效的损害更加严重。这说明企业购买了董事高管责任保险后，虽然引入了外部保险人的监管，但由于董事高管责任保险弱化了企业原有的奖惩机制，使得董事高管出现投机主义和机会主义行为，增加了企业的代理问题，降低了企业经营绩效。
本文的研究启示如下，企业在购买董事高管责任保险时，一定要完善相关的奖惩机制，不能让董事高管责任保险成为董事高管逃避责任、降低职业警惕性的“背书”，从而影响董事高管责任保险与企业经营绩效二者之间的关系。除了加强企业内部治理对高管的有效监管外，政府和相关部门还应强化产品市场竞争、法制监管等外部治理机制，约束董事高管的不良行为。
本研究不足在于：第一，由于证监会没有强制要求上市公司披露购买董事高管责任保险的情况，所以只能通过股东大会的决议来了解相关情况，对于董事高管责任保险只能按照是否投保来分析，不能按照企业投保金额进行分析;若董事高管责任保险的披露进一步完善，可继续深入研究。第二，本文只针对了沪深A股的上市企业进行研究，其他板块和非上市公司有待于今后研究完善。
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