地方政府债务扩张与企业高质量发展
詹新宇 刘琳琳 王一欢
摘 要：企业高质量发展是经济高质量发展的微观基石和关键抓手。政府债务融资对微观企业的投融资决策和研发创新活动具有重要影响，而资金配置和技术创新又是影响企业高质量发展的重要因素。为此，基于城投债新口径计算的地市级政府债务数据与沪深两市A股非金融类上市公司全要素生产率相匹配，实证研究地方政府债务扩张对企业高质量发展的影响。结果显示，地方政府债务扩张显著抑制了企业高质量发展，并且该结论通过了稳健性检验。进一步分析发现，地方政府发债对于企业发展质量的影响存在企业所有制、地理区位以及经营规模上的异质性。机制分析发现，地方政府债务规模通过作用于资本配置效率和技术创新对企业高质量发展产生了抑制效应。这表明地方政府债务与企业高质量发展存在因果关系，揭示了地方政府的发债行为和微观企业行为的内在联系及作用机理，而且对防范化解地方债务风险和以企业的高质量发展推动经济高质量发展具有重要的启示意义。
关键词：地方政府债务;全要素生产率;资本配置效率;技术创新;企业高质量发展
一、引言与文献综述
党的十九大报告指出，中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，提质增效成为经济发展的立足点，全要素生产率的提升对于经济高质量发展至关重要。经济的高质量发展本质上是依靠市场机制的调节作用来实现的微观问题，通过激发微观主体的活力、充分调动微观主体的积极性和创造性来培育高质量的微观主体应是经济高质量发展的着力点。企业作为市场经济的基本单元，其技术创新的进步和生产效率的提高是经济高质量发展的微观基础。作为经济高质量发展的微观主体，高质量的企业个体无疑是经济高质量发展的基石和重要抓手。
近年来，地方政府债务问题已经成为社会各界共同关注的焦点问题。党的十九大指出，为决胜全面建成小康社会，要打好防范化解重大风险、精准脱贫和污染防治三大攻坚战。作为公共投资增长的重要动力源泉，地方政府债务在弥补财政资金缺口、拉动经济增长及基础设施建设等方面发挥了不可或缺的积极作用，但随着经济下行压力增大，债务规模不断扩张所带来的杠杆风险日渐凸显，而政府债务融资对微观企业的行为也产生了不可小觑的影响。在由政府、微观企业和金融机构三者构成的资金供求关系中，地方政府债务融资需求的扩大很可能会挤占微观企业的信贷资源，而政府优先进入资本市场融资也会干预市场对信贷资源的配置。资金是企业生产、投资和研发创新的命脉，政府债务规模对企业信贷资金的挤占效应所引致的融资约束，会对企业的投融资决策和研发创新活动产生不可规避的影响，这二者又是企业高质量发展的重要影响因素。为此，本文在现有文献的基础上，研究地方政府债务对微观企业高质量发展的影响，对于防控地方债务风险和揭示政府行为与微观企业行为的内在联系都具有深刻的现实意义。本文旨在通过研究地方政府债务对企业全要素生产率的影响，揭示地方政府债务的企业发展质量效应，相关文献主要涉及以下三个方面：
政府债务融资对微观企业行为影响的研究，相关文献主要聚焦于政府债务融资行为对企业投融资决策和技术创新的影响。就前者而言，范小云等（2017）从“资产组合理论”出发探讨了政府债务融资行为对企业债务融资的影响，研究发现政府债务融资降低了企业的债务融资规模，推高了企业的债务融资成本。汪金祥等（2020）实证检验了2008-2017年间地方政府债务规模对当地上市公司负债水平和债务成本的影响，结果表明地方政府债务规模扩张通过需求竞争机制对企业负债水平产生了挤出效应，通过价格机制推高了企业债务成本。张庆君和闵晓莹（2019）通过检验财政分权通过中介变量地方政府债务对企业杠杆的影响，证明了地方政府债务对企业杠杆和私人部门投资的挤出效应，且债务规模的扩大对国有企业的挤出效应明显减小。就后者而言，熊虎和张郁（2019）指出，在理论上地方政府债务对技术创新来说是一把“双刃剑”，其实证结果表明地方政府债务对技术创新的消极影响占据了主导地位，即地方政府债务的举借、投向和偿还对技术创新活动产生了抑制效应。朱晨赫等（2018）利用2011-2016年省级面板数据与上市公司数据的交叉样本实证检验了地方政府债务对企业创新的影响，研究发现地方政府债务通过对企业信贷支持产生挤出效應，抑制了企业的创新活动，而地方债的治理则可以通过改善信贷资源配置效率来缓解融资约束对企业创新的消极影响。从以上文献研究可以看出，地方政府的举债行为对微观企业的债务融资和技术创新产生了显著的影响，且主要表现为消极影响，即政府债务融资对企业债务融资和技术创新的抑制效应。
企业高质量发展与全要素生产率关系的研究。经济的高质量发展本质上是依靠市场机制调节来实现的微观问题，充分释放微观经济主体的活力是经济高质量发展的应有之义（逄锦聚等，2019）。作为市场经济最基本的供给主体，通过深入挖掘企业的创新潜能、提高企业的生产效率来培育高质量的微观主体，无疑是提升经济发展质量的关键（周小亮，2019）。对于企业发展质量的测度与内涵，黄素建等（2018）从目标状态和发展范式两个方面对企业高质量发展的内涵进行了界定，认为与宏观经济高质量发展的提质增效相匹配，企业的高质量发展应该超越依靠增加要素投入的粗放型发展方式，强调社会和经济价值创造的效率与水平，需要通过企业的全方位变革实现企业的高质量发展，而全要素生产率水平的提升是实现效率变革，进而推动企业的全方位变革和高质量发展的关键。全要素生产率作为企业竞争力和可持续发展后劲的体现，是企业劳动力、技术创新和管理技能等要素投入的综合产出效率，高水平的全要素生产率是企业高质量发展和可持续发展的基础（黄贤环和王瑶，2019）。陈昭和刘映曼（2019）指出，多指标的企业发展质量评估体系具有客观性较差、操作难度高的特点，以企业创新投入或出口产品质量等中间变量为基础的单指标评价方法，也只能片面的反映企业为实现高质量发展所付出的努力。而企业全要素生产率作为评价发展质量的主流指标，是企业投入产出效率、产品质量和技术创新能力等方面的综合反映，能够直接显示企业发展质量的高低，可以作为企业高质量发展的衡量指标（肖曙光等，2020）。由此，本文参考余红伟等（2020）和肖曙光等（2020）的做法，将全要素生产率作为企业发展质量的代理变量，考察地方政府债务的发行与扩张对企业发展质量的影响，这样做的合理性在于：一方面，全要素生产率水平的提高是经济高质量发展的关键，而企业的高质量发展是经济高质量发展的基石;另一方面，地方政府债务规模的扩张主要对企业的资本配置效率和技术创新产生了消极影响，而企业全要素生产率是对二者的综合体现。
全要素生产率影响因素的研究。企业全要素生产率不仅取决于资本配置效率的改善（钱雪松等，2018;孟辉和白雪洁，2017），而且还受到企业技术创新能力的影响（任曙明和吕镯，2014;Comin 和 Hobijn，2010）。王林辉和袁礼（2014）通过构建不完全市场条件下的资本错配模型，考察了资本错配对全要素生产率的影响，结果发现由资本错配所导致的资源配置效率损失对全要素生产率水平的提升产生了显著的抑制作用。孟辉和白雪洁（2017）从资源错配视角衡量产业政策效应，通过运用政府补助来测度产业政策研究发现，地方政府的竞争性扶持政策降低了资本配置效率，从而对企业全要素生产率产生了消极影响。钱雪松等（2018）关于选择性产业政策对企业全要素生产率影响的研究表明，产业政策通过降低企业的资本配置效率对企业全要素生产率的提升产生了抑制效应。程惠芳和陆嘉俊（2014）则指出，技术开发、改造和引进等不同类型的知识资本也能够对企业产生不同程度的积极效应，从而带动全要素生产率的增长。焦翠红和陈钰芬（2018）认为，合理的研发补贴可以通过激励企业的技术创新来实现全要素生产率的增长。政府补贴可以在一定程度上抵消融资约束对全要素生产率增长的抑制作用，其影响机制就是通过补贴为企业投资规模扩张提供资金支持和促进企业的研发创新（任曙明和吕镯，2014）。通过学者们的研究可以看出，资本配置效率和技术创新是影响企业高质量发展的源泉，而地方政府通过依靠政府信用的金融化优先进入资本市场融资，干预了信贷资源的市场化配置，影响了企业的债务融资和投资活动，进而对企业的资本配置效率和技术创新产生了不可避免的影响。
目前关于地方政府债务对微观企业行为影响的研究，主要探讨对企业投融资决策和技术创新的影响，也有很多学者分别对地方政府债务以及企业发展质量的相关问题进行了研究，但鲜有文献从全要素生产率的视角，将地方政府债务与企业高质量发展联系起来，探究二者的内在联系。本文则致力于探究地方政府债务对于企业高质量发展的影响，并进一步揭示其作用机理，丰富政府债务和企业行为的微观实证研究。本文可能的创新点包括：第一，从研究视角来看，本文将全要素生产率作为企业发展质量的衡量指标，考察地方政府债务的发行与扩张对企业高质量发展的影响。第二，本研究丰富了政府债务融资的微观经济效应的相关研究，并拓展了企业全要素生产率影响因素的研究视角。本文从微观角度出发，基于企业全要素生产率的视角，通过考察地方政府债务扩张对企业全要素生产率的影响，揭示了债务扩张的企业发展质量效应，并探究了其内在作用机制。第三，本文的研究结论对于防范化解地方政府债务风险和科学评判地方政府债务的企业发展质量效应具有重要的启示意义。
本文剩余部分安排如下：第二部分為研究假说;第三部分为模型构建与变量说明;第四部分为实证分析;第五部分为进一步分析;最后一部分则为研究结论及政策性启示。
二、研究假说
从以上分析可以看出，地方政府的债务融资行为对企业的投融资决策和技术创新具有重要影响。首先，地方政府债务资金的举借影响了信贷资源的配置，通过价格竞争机制和资金竞争机制对企业杠杆产生了挤出效应，降低了企业外部融资的可获得性，推高了企业的债务融资成本，从而导致企业的融资约束加剧。当面临较严重的融资约束时，一方面，企业会放弃有利的投资机会，影响企业投资规模的扩张，造成资源配置扭曲和生产率水平下降;另一方面，银行信贷是企业研发创新活动的重要外部融资来源，地方政府债务对信贷资金的挤占不可避免地会对企业研发创新活动产生抑制效应。其次，从地方政府债务资金的主要用途来看，地方政府债务融资在基础设施建设项目等领域的投向，造成了对银行信贷资本的“长期绑架”，而且地方政府债务在基础设施建设等方面的过度投资也会对企业的研发创新投资产生挤出效应，从而影响企业高质量发展。一方面，基础设施的过度投资短期内会导致金融市场的利率上升，推高企业的融资成本，降低企业研发投资的激励;另一方面，过度的公共投资会增加宏观经济的不稳定性，使得企业更倾向于选择周期短、风险低的投资活动，从而抑制企业研发创新的积极性。最后，从地方政府债务偿还的角度来看，在中国财政分权的背景下，地方政府的举债行为强化了对土地财政的依赖，由土地财政引致的房价上涨不仅会使得期限结构较长的信贷资源更多地流向房地产业（张杰等，2016），还会吸引企业投资于房地产业，扭曲企业的投资结构（余泳泽和张少辉，2017）;另外，地方政府偿债压力的增加还可能会使其减少在教育和研发创新补贴方面的财政支持力度。从以上分析可以看出，地方政府债务资金的举借、投用及偿还对企业高质量发展产生了消极影响，基于此，本文提出假说1：
假说1：地方政府债务规模的扩张对企业全要素生产率的提升产生了抑制效应，从而不利于企业高质量发展。
地方政府优先进入资本市场融资依靠的是政府信用的金融化，而且其经常通过土地抵押、存款权置换等行为直接或间接干预市场对于信贷资源的配置（汪金祥等，2020）。一方面，政府债务对企业债务融资的挤出效应，会降低企业信贷资金的可得性，导致企业的融资约束加剧，从而影响企业对投资机会的把握;另一方面，还可能恶化信贷资源的整体配置效率，导致信贷资源不成比例地流向了国有、低效率的企业，而非私有、高效率的企业（Cong 等，2018），进而造成资源配置扭曲、生产率水平下降。另外，地方债务规模的过度膨胀所引致的融资约束，以及债务资金在基础设施建设等方面的过度投资，还可能会对企业的研发投资活动产生挤出效应（蔡晓慧和茹玉骢，2016）。正如前文所述，资本配置效率和技术创新能力是企业高质量发展的重要影响因素，基于此，本文提出第2个研究假说：
假说2：地方政府债务规模的扩张通过资本配置效率和技术创新能力抑制了企业高质量发展。
三、模型构建与变量说明
（一）模型设定
为考察地方政府债务对企业高质量发展的影响，参考缪小林和赵一心（2019）等的思路建立以下实证模型（1）和模型（2）：
QEDcit=β0+β1DEBT_pct+β2Xcit+Industryi+Cityc+Yeart+εcit（1）
QEDcit=β0+β1DEBT_mibct+β2Xcit+Industryi+Cityc+Yeart+εcit（2）
其中，c表示城市，i表示企业，t表示年份。模型（1）中，被解释变量QED是企业全要素生产率，是企业高质量发展的代理变量;核心解释变量（DEBT_p）为是否发行债务的虚拟变量;X为一组控制变量集合，包括城市层面和企业层面的影响因素;同时在模型中加入时间虚拟变量、行业虚拟变量和城市虚拟变量，以此来控制行业固定效应、城市固定效应和时间固定效应。由此可见，模型（1）本质上是一个双重差分模型，β1测度了地方政府是否发债对企业高质量发展的影响。模型（2）中的核心解释变量（DEBT_mib）则为地方政府债务的规模，其他变量含义和模型（1）中一致。模型（2）是从地方政府债务规模的角度，考察地方政府债务规模扩张对企业全要素生产率水平的影响，进而揭示地方政府债务的企业发展质量效应。
（二）主要变量选取与说明
1.被解释变量
企业高质量发展是经济高质量发展的微观基石，而全要素生产率的提升是企业高质量发展的关键。由此，本文借鉴国内外学者的做法，将全要素生产率作为企业发展质量的代理变量（石大千等，2019;余红伟等，2020;李佳霖等，2021）。全要素生产率的概念发源于“索洛余值”，其测算的难点之一在于同时性偏误问题的处理，而目前国内学者们大多采用OP法和LP法这两种半参数估计方法解决这个问题（鲁晓东和连玉君，2012）。OP法（Olley和Pakes，1996）是基于结构模型的半参数估计方法，采用企业的当期投资作为无法观测的生产率的代理变量，解决了同时性偏差问题，但是由于OP法中假定投资和产出之间始终保持单调关系，导致投资额为零的样本数据被截断。LP法（Levinsohn和Petrin， 2003）在OP法的基础上，换用企业中间品的投入作为代理指标，较好地解决了样本损失问题，且中间投入的调整成本较低，估计结果更准确。另外，近年来开始有学者使用国际前沿的ACF法来测算生产率，该方法将劳动投入引入中间投入函数，得到了新的全要素生产率的估算指标。本文在基准回归中采用LP法测算的全要素生产率水平，在稳健性检验中使用OP法和ACF法估算的企业TFP来验证结果的稳健性。
2.主要解释变量
关于地方政府债务，首先，本文设置了地方政府发行债务的虚拟变量，若地级市在观测年份发行地方政府债务则取值为1，否则为0。其次，设置了反映地方政府债务规模的连续变量。对于地方政府债务的估计，目前主要有三种基本方法：一是使用“招拍挂”出让价格或出让收入作为地方债务的代理变量（范剑勇和莫家伟，2014）;二是运用地方政府投资额现金平衡等式进行估算（吕建，2015）;三是使用地方融资平台发行的城投债金额作为代理变量（杨继东等，2018）。考虑到第二种方法局限于市政建设领域，本文借鉴罗党论和佘国满（2015）及张莉等（2018）的做法，在基准回归中使用地级市城投债的发行金额作为地方政府债务的代理变量。另外，在稳健性检验中，使用单笔平均发债金额（发债金额除以发债次数，且加1取对数）、IHS变换后的发债金额、土地出让收入占GDP的比重和地方政府预算内财政收入作为地方政府债务规模的衡量指标，以检验回归结果的可靠性。
3.控制变量
考虑到除了地方政府的债务水平以外，还有诸多因素会对企业高质量发展产生影响，为剔除其他变量对估计效应产生的干扰，缓解内生性问题，提高估计结果的准确性，本文在参考已有相关研究的基础上引入了城市和企业两个层面的控制变量。城市层面的控制变量主要包括财政经济特征变量和人口特征变量;企业层面的特征变量主要包括反映企业的基本情况、盈利情况和财务情况的变量。
（1）财政经济特征变量：首先是地方财政自给率（FSSR），采用地方财政收入占地方财政支出的比重来衡量，地方政府的财政自给率越高，辖区的经济环境越健康;其次是人均GDP的自然对数（PGDP），反映城市的经济实力和经济发展水平;再次是产业结构（IS），用第二产业产值占GDP的比重来衡量，该比值越大说明地区的工业化程度越高;最后是城市固定资产投资比重（FIR），等于城市固定资产投资额与GDP的比值。
（2）人口特征变量：首先是人口增长率（POPR），等于当年人口的自然增长数量和上期人口总数的比值，反映地区的人口规模;其次是人口密度（POPD），用各地级市年末总人口和总面积比值的对数值表示;最后是人口质量（POPQ），采用每万人里大学生数量的对数值来衡量，高质量的人力资本，对于资源配置效率的改善和技术创新的进步都发挥着至关重要的作用。
（3）企业特征变量：首先是企业年龄的对数值（AGE）和总资产（SIZE）的对数值，后者用来测度企业的规模;其次是企业的固定资产比率（FR）和资产负债率（杠杆率LEV），分别用固定资产和负债总额占资产总额的比重表示，后者比值越大代表企业的融资能力越强;再次是企业的资产收益率（ROA），等于净利润与资产总额的比值，用来反映企业的盈利能力;最后是政府对企业的补贴金额与当期营业收入的比值（GOV），政府补贴一方面能够缓解企业的融资约束，另一方面也可能会对研发投入产生挤出效应。
（三）数据来源与处理
本文选取沪深两市A股上市公司作为研究样本。首先，主要解释变量的有关数据来源于毛捷等（2019）测算的新口径城投债的数据;其次，被解释变量的测算所需的数据主要来自于国泰安数据库;再次，控制变量的数据来源于《中国城市统计年鉴》、Wind数据库和国泰安数据库;最后，稳健性檢验中所使用变量的数据，除来源于前述数据库外，还来源于EPS数据平台和《中国国土资源年鉴》。
通过借鉴已有研究的普遍做法，对初始数据进行了以下处理：（1）剔除证券、保险等金融类上市企业;（2）剔除ST、*ST类企业;（3）剔除数据缺失的样本;（4）为避免异常数据对估计结果的干扰，对所有连续变量都进行了1%和99%水平上的缩尾处理。主要变量的描述性统计见表1。
四、实证分析
（一）基准回归分析
在研究方法上，Hausman检验的结果显示拒绝原假设，因此采用固定效应模型;引入城市、行业和时间虚拟变量后估计结果依然拒绝原假设，说明存在个体固定效应和时间固定效应，因此采用固定效应模型;同时，为消除异方差和序列相关对估计结果的影响，使用聚类稳健标准误。
表2报告了控制行业固定效应、城市固定效应和时间固定效应后的回归结果。第（1）列和第（2）列使用的是双重差分模型;第（3）列和第（4）列采用固定效应模型进行估计，解释变量是新增城投债的发行金额（加1取对数），偶数列在奇数列的基础上进一步引入了城市层面和企业层面的控制变量。从前两列的回归结果来看，核心解释变量的系数显著为负，说明城投债的发行对企业高质量发展产生了显著的负向影响;从后两列的结果来看，地方政府债务规模的系数也都显著为负，即随着地方政府债务规模的扩大，企业全要素生产率水平明显下降，对企业高质量发展产生了显著的抑制效应，验证了假说1。
就控制变量的回归结果而言，大部分控制变量对企业高质量发展的影响都和已有研究的结果相一致，这也在一定程度上说明了控制变量选取的科学性和合理性。具体而言，城市层面的财政自给率和人均GDP都对企业全要素生产率产生了显著的正向影响，说明地方政府的“自身造血”能力越强，经济实力越雄厚，企业全要素生产率水平越高;企业规模和全要素生产率水平也成正比，企业的规模不仅代表了其资源禀赋的雄厚程度，还体现了融资约束程度，人力、资本等资源较雄厚且融资约束较宽松的企业的资源整合能力和风险承担能力都较强，这对于企业高质量发展至关重要;政府补助比率对于高质量发展的抑制效应则意味着地方政府对于企业的补助行为应该适可而止，虽然政府补助资金可以在一定程度上对冲企业的资金缺口，但是也可能会因为政府的干预行为降低资源配置效率，对企业的技术创新投资产生挤出效应。
（二）稳健性检验
1.变更被解释變量的度量方式
第一，在基准回归中使用了LP法对企业全要素生产率进行测算，为避免全要素生产率测度方式的不同对回归结果产生影响，在此分别采用OP法和国际前沿的ACF法对企业全要素生产率水平进行重新测算。第二，本文进一步借鉴陈丽姗和傅元海（2019）的做法，采用经济增加值率作为企业发展质量的衡量指标，经济增加值的计算公式：EVA=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项）×（1-企业所得税税率）-（平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程×5.5%），经济增加值率QED_eva1=EVA/主营业务收入，QED_eva2=EVA/总资产。表3中第（1）列和第（2）列的被解释变量是采用OP法估算的企业全要素生产率，第（3）列和第（4）列的被解释变量是选用ACF法测算的企业全要素生产率，第（5）列至第（8）列报告的是采用经济增加值率度量企业发展质量的回归结果。回归结果显示，核心解释变量的系数符号依然显著为负，只是数值上有所波动，说明不同的度量方法并没有改变前文得到的结论，城投债的发行确实降低了企业发展质量水平，债务规模的扩大抑制了企业发展质量的提升。
2.变更解释变量的度量方式
第一，考虑到部分地级市城投债的发行次数受到一定的限制，使用单笔平均发债金额，即新增发债金额除以发债次数（加1取对数），作为地方政府债务规模的辅助变量。第二，为了缓解极端观测值对实证结果的影响，进一步增强结果的稳健性，参考Chen（2013）、Faber 和Gaubert（2018）的做法，对发债金额进行IHS变换，并将其作为地方政府债务规模的代理变量。第三，为避免使用城投债的发行金额度量地方政府债务水平的片面性，还借鉴范剑勇和莫家伟（2014）的做法，选用地方政府土地出让收入占GDP的比重和地方政府预算内财政收入来测度地方政府的债务规模。表4中第（1）列至第（4）列的解释变量分别是单笔平均发债金额、IHS变换后的发债金额、土地出让收入占比及地方政府预算收入，均控制了城市、行业和时间的固定效应及全部控制变量。从回归结果可以看出，尽管地方政府债务规模的系数数值有所波动，但符号和基准模型的回归结果是非常一致的，地方政府的债务规模越大，企业全要素生产率水平越低，可见地方政府债务规模扩张不利于企业高质量发展。
3.变换样本
由于和地级市相比，副省级城市行政级别较高，而省会城市所面临的贷款融资约束较小，且省会城市发行的部分债券的用途是覆盖全省的（曹婧等，2019），本文在此排除了发债主体为省会城市和副省级城市的样本。另外，剔除了在样本期内发债次数为零的7个地级市，主要是考虑到城投债的发行条件具有一定的限制，部分城市可能不满足发行条件而在样本期内没有发债记录（张莉等，2018）。回归结果表明，核心解释变量的系数依然全部显著为负，较好地支持了本文的主要结论，说明基准回归的结果是稳健的。
4.内生性问题
第一，控制遗漏变量。在基准回归的基础上，进一步引入了企业获取贷款能力、托宾Q值、沉没成本及市场化指数控制变量。其中，企业获取贷款能力等于企业利息支出和资产总额的比值，反映企业的借贷资金成本;托宾Q值为企业的市场价值和重置成本的比值，用来衡量企业市场价值;以资本性支出与劳动力的比值度量企业的沉没成本，较低的沉没成本意味着企业生产效率提升的内生动力较为强劲;市场化指数的数据来源于樊纲、王小鲁和余静文在2016年出版的《中国分省份市场化指数报告》，可以反映地区的市场化程度。回归结果表明，系数估计值仍然显著为负，和前文的主要结论吻合。
五、进一步分析
（一）异质性分析
1.基于企业所有制的异质性分析
考虑到我国不同所有制的企业在自身禀赋、金融资源以及政府干预程度等方面存在一定的差异，为了分析地方政府对企业高质量发展的影响是否和产权属性相关，将全部样本按照产权性质分为国有企业和非国有企业两组，分别进行了子样本回归。表5中第（1）列和第（2）列报告的是对国有企业子样本进行回归的结果，第（3）列和第（4）列报告的是对非国有企业子样本估计的结果。
从第（1）列和第（2）列的结果可以看出，对于国有企业样本组，地方政府债务对企业高质量发展并没有产生显著的影响;而非国有企业样本组的核心系数则显著为负，说明地方政府城投债的发行对非国有企业高质量发展产生了显著的抑制效应，地方政府的债务规模越大，企业全要素生产率水平越低。首先，地方政府债务对国有企业杠杆的挤出效应较小。虽然地方政府债务规模的扩张显著降低了企业的债务融资水平，推高了企业的债务融资成本，但是相比于非国有企业，政府对于国有企业的偏爱使其在信贷资源上享有得天独厚的优势，再加上政府债务和国有企业债务之间具有较大的替代性，导致地方政府债务规模的扩大更多的是挤占了非国有企业的信贷资源，对于国有企业杠杆的挤出效应则相对较小。其次，国有企业和非国有企业在所获得的金融支持力度方面存在差异。国有企业在资产规模、偿债能力等方面的禀赋优势以及政府对于金融资源配置的干预，都使得国有企业获得了较大的金融支持力度，甚至部分地方政府债务资金变相地成为大型国有企业的资金来源。除此之外，相比于周期长、风险高的研发投资活动，民营企业的客观发展路径使得其本就更加倾向于规模扩张，而融资约束的加剧则进一步影响了其研发创新和投资规模扩张所需的资金，进而对企业发展质量的提升产生了不利影响。
2.地区异质性分析
我国幅员辽阔，地区间经济发展水平、财政压力及地方政府的债务规模等都有所不同，基于此，本文将样本分为东部地区和中西部地区进行了分样本回归。表6中第（1）列和第（2）列的研究样本是东部地区，第（3）列和第（4）列的样本是中西部地区，回归结果显示，城投债的发行显著地降低了企业全要素生产率水平，抑制了企业发展质量的提升，但是相比于东部地区而言，地方政府债务对位于中西部地区的企业全要素生产率产生了更显著的负向影响。究其原因，可能是我国东部地区的经济发展水平较高，大型国有商业银行、政策性银行和证券基金公司等金融机构多位于东部地区，金融资源较丰富，东部地区的企业所能获取的外部融资总量较大，从金融机构所获得的各项贷款远远多于其他地区，金融市场的完善度也较高。作为中国城市经济发展的领头羊，东部地区的市场机制更为完善，地区的高新技术集聚度也相对较高，社会资本丰裕，高质量的投资环境不仅吸引了大量人才、技术等资源要素的流入，也为地方政府债务更好地发挥资源配置效应创造了良好的外部条件，有利于资本配置效率的提升和技术创新的进步。
3.基于企业规模的异质性分析
不同规模的企业在资本存量、技术创新能力及资源配置能力等方面都有所不同，为了考察地方政府债务对企业高质量发展的影响效应在不同规模企业之间的异质性，将样本分为大型企业和中小微型两组。具体而言，本文以国家统计局发布的《统计上大中小微企业划分办法（2017）》中的说明为划分依据，采用企业的资本总额、从业人员及营业收入作为划分标准，将全部样本进行分类。表7报告了不同规模的企业发展质量受地方政府债务影响的结果，第（1）列和第（2）列报告的是对大型企业子样本进行回归的结果，第（3）列和第（4）列报告的是对中小微型企业子样本估计的结果。
回归结果表明，城投债的发行对大型企业及中小微型企业发展质量都产生了显著的负向影响，随着地方政府债务规模的膨胀，企业全要素生产率水平不断下降，对企业高质量发展产生了显著的抑制效应。但是通过将大型企业和中小微型企业的系数进行比较可以看出，大型企业对应系数的绝对值均小于中小微型企业，说明相比于大型企业而言，地方政府债务对中小微型企业高质量发展的抑制效应更强。大型企业的规模效应赋予其在债务融资中较强的议价能力，更为完善的内部管理制度和财务制度也使得政府补贴及金融机构的信贷资源配置都向大型企业倾斜，再加上在人力、资本和技术等方面都有显著的禀赋优势，大型企业能够在一定程度上对缓解地方政府债务对信贷资源的挤占所带来的融资约束，平滑对企业高质量发展的部分抑制效应。此外，研发活动具有周期长、风险大的特点，且存在着大量的沉没成本，而中小微型企业不仅在要素禀赋、资源整合能力及风险承担能力等方面都较弱，在债务和其他融资来源之间的转换成本也相对较高。在融资约束加剧的情况下，企业不仅会被迫放弃有利的投资机会，而且其进行研发创新的积极性也会受到抑制，进而导致资源配置扭曲和生产效率低下。
（二）影响机制分析
考虑到地方政府债务规模的扩大降低了企业的外部债务融资可得性，进而影响了企业的投资活动和研发创新活动，本文分别从地方政府债务对资本配置效率和技术创新的影响两个方面来进行分析，以检验地方政府债务对企业发展质量的内在影响机制。
首先，考察地方政府债务规模的扩大对资本配置效率的影响。第一，参考靳庆鲁等（2012）及钱雪松（2018）的做法，将投资对投资机会的敏感程度作为衡量资本配置效率的标准，并设计了模型（3）进行估计。在模型（3）中，被解释变量Invest为企业当期投资水平，Chance代表投资机会，为企业滞后一期的资产收益率和托宾Q值，其他變量的定义和前文一致。β1是重点观察的系数，即企业对投资机会的把握程度，反映城投债的发行对资本配置效率的影响。
第二，本文采用企业的投资效率来度量资本配置效率，借鉴张桂玲等（2020）的研究，构建了模型（4）来分析地方债的发行对企业投资效率的影响。在模型（4）中，解释变量包括滞后一期的营业收入增长率、资产负债率、企业年龄和规模的对数值、固定资产比例以及自由现金流量，被解释变量是企业当年实际投资额的对数值。对模型（4）进行回归所得的残差项（LOSS）是企业实际投资额和最优投资水平之间的差额，若其大于零，则表示企业存在过度投资;若残差项小于零，则说明企业投资不足;由于过度投资和投资不足都是企业投资效率低下的表现，因此采用残差项的绝对值度量企业非效率投资的程度，绝对值越大代表企业的投资效率越低。在对模型（4）进行回归得出残差项的绝对值以后，我们进一步设计了模型（5），以检验地方政府债务的发行对企业投资效率的影响，进而揭示地方政府债务发行作用于企业资本配置效率的影响机制。
Investcit=β0+β1DEBT_pct*Chancecit+β2Xcit+Industryi+Cityc+Yeart+εcit（3）
Investcit=β0+β1SALEi，t-1+β2LEVi，t-1+β3SIZEi，t-1+β4AGEi，t-1+ β5FRi，t-1+β6CASHi，t-1+Industryi+Cityc+Yeart+εcit （4）
Losscit=β0+β1DEBT_pct+β2Xcit+Industryi+Cityc+Yeart+εcit（5）
表8中第（1）列至第（3）列报告的是地方政府债务的发行对资本配置效率的影响的估计结果。第（1）列是以滞后一期的托宾Q值度量投资机会，第（2）列是以滞后一期的资产收益率测度投资机会，其系数则反映了城投债的发行对企业投资效率的影响，从回归结果来看，在不同的指标下，系数估计值都显著为负，说明城投债的发行对企业的投资效率产生了显著的负向影响，降低了企业投资对投资机会的敏感程度。第（3）列反映的是地方政府债务规模的扩大对企业投资效率的影响，结果显示估计系数是显著为正的，说明地方政府债务的发行加剧了企业投资不足或者投资过度的情况，对企业投资效率产生了显著的负向影响，从而揭示了地方债通过资本配置效率这一渠道对企业发展质量产生了影响。地方政府债务资金的举债、投向及偿还引起了信贷等要素资源在部门和区域之间的重新配置，干预了市场机制的有效运行，弱化了市场在资源配置中的决定性作用。地方政府优先进入资本市场融资依靠的是政府信用的金融化，而且其经常通过土地抵押、存款权置换等行为直接或间接干预市场对于信贷资源的配置，一方面会对企业债务融资产生挤出效应，导致企业的融资约束加剧，影响企业对投资机会的把握;另一方面还可能恶化信贷资源的整体配置效率，导致信贷资源不成比例地流向国有、低效率的企业，而不是流向私有、高效率的企业，进而造成资源配置扭曲、生产率水平下降。
其次，考察地方政府债务水平的提高对技术创新的影响。一般情况下可以从创新投入和创新产出两个方面来考察创新活动：从创新投入的角度来看，主要包括人力资本和研发支出等;从研发创新产出的角度来看，创新成果多以专利的形式呈现（熊虎和张郁，2019）。考虑到企业的研发创新投入是有效率损失的，相比于研发投入，创新的成果更能体现企业的技术创新能力。因此，为加强研究的可信度，本文从创新产出的角度出发，采用企业当期专利申请数目的对数值作为度量技术创新能力的标准。
表8中第（4）列和第（5）列报告的是地方政府债务规模的扩张对技术创新影响的回归结果，被解释变量是企业当期专利申请数目的对数值。从第（4）列的回归结果来看，城投债的发行并没有对企业当期的专利申请数目产生显著的影响，这可能是因为，短期内债务发行所带来的积极效应可以在一定程度上对冲对技术创新产生的抑制效应。虽然地方政府举借债务的行为在一定程度挤占了企业的信贷份额，但是这同时也意味着其可支配财力的增强，政府对企业研发补贴的增加可以在一定程度上緩解企业的资金约束。另外，债务资金在基础设施投资方面的投用也可以优化外部投资环境，促进要素资源的流动，带动企业的技术进步。第（5）列中系数估计值在1%的水平下显著为负，说明随着地方政府债务规模的不断扩大，企业的专利申请数目逐渐减少，债务规模的扩张对企业的技术创新能力具有显著的抑制效应。其主要体现在以下四个方面：一是地方债务规模的过度膨胀加剧了企业的融资约束，进而导致抑制了企业的研发投资活动。二是地方政府债务在基础设施建设等方面的过度投资也会对企业的研发创新投资产生挤出效应。三是由土地财政引致的房价上涨不仅会使得期限较长的信贷资源更多地流向房地产业，还会吸引企业投资于房地产，进一步挤占了企业的研发创新资金，扭曲了企业的投资结构。四是地方政府偿债压力的增加可能会使其减少在教育和研发创新补贴方面的投入力度。
六、结论与启示
经济的高质量发展本质上是依靠市场机制调节来实现的微观问题，作为经济高质量发展的微观主体，高质量的企业个体无疑是经济高质量发展的基石和重要抓手。地方政府债务在弥补财政资金缺口、基础设施建设及拉动经济增长等方面发挥了至关重要的作用，但地方债务规模的扩大、偿债压力的增加以及债务风险的集聚，对微观企业的投融资和技术创新活动产生了无法规避的影响。本文将基于新口径城投债的地方债务规模与辖区内A股非金融上市公司的微观数据进行匹配，探究了地方政府债务对企业发展质量的影响及其内在传导机制，探讨了地方政府债务与微观企业全要素生产率之间的内在联系，在一定程度上揭示了地方政府债务的企业发展质量效应。研究结论表明，地方政府债务对企业发展质量的提升产生了显著的负向影响，债务规模的扩大降低了企业全要素生产率水平，且二者之间的非线性关系不显著。在变换主要变量的度量方式、样本选择和内生性问题等方面的稳健性检验结果也说明，本文的研究结论是可靠的。而且，地方政府债务对企业高质量发展的影响在企业所有制、企业规模和区域之间存在显著的异质性：地方政府债务对国有企业高质量发展没有显著影响，对非国有企业高质量发展则产生了显著的抑制作用;相比于东部地区的企业和大型企业，地方政府债务对中小微型企业和其他地区的企业的消极影响更显著。另外，本文从企业高质量发展的动力源泉出发，揭示了地方政府债务通过资本配置效率和技术创新影响企业高质量发展的作用机制，即地方政府债务通过作用于资本配置效率和技术创新对企业发展质量的提升产生了抑制效应。
基于本文的研究结论，提出以下政策性启示：第一，稳控地方政府债务，防范债务风险对信贷资源配置和实体经济的影响，减轻政府债务规模的迅速扩张对企业信贷的挤出效应。通过加快建立现代财政制度，优化财政分权关系，增强基层政府的自有财力;完善地方政府官员考核体系，防范地方政府债务规模的过度膨胀。第二，优化信贷资本在企业和地方政府及所属投融资平台公司之间的配置，强化地方政府债务融资和信贷资源配置的市场化机制，减少地方政府债务融资行为对信贷资源配置的干预，坚持使市场在资源配置中发挥决定性作用，缓解信贷资源配置的效率损失。第三，深化金融市场改革，加快建立健全股票、债券等多层次的资本市场，完善金融市场功能，培育多层次、多元化的外部融资渠道，提高企业的融资能力，进而缓解地方政府债务对技术创新的挤出效应，并通过优化投资对投资机会的敏感程度来改善资本配置效率。
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Expansion of Local Government Debt and High-Quality Development of Companies
Zhan Xinyu， Liu Linlin and Wang Yihuan
（School of Public Finance and Taxation ，Zhongnan University of Economics and Law）
Abstract：High quality development of enterprises is the micro cornerstone and key to high-quality economic development. Government debt financing has an unavoidable impact on the investment and financing decisions and R&D innovation activities of micro enterprises， and capital allocation and technological innovation are important factors affecting the high-quality development of enterprises. Therefore， the prefecture level government debt data calculated based on the new caliber of urban investment bonds are matched with the total factor productivity of A-share non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen to empirically study the impact of local government debt expansion on the high-quality development of enterprises. The study found that the expansion of local government debt significantly inhibited the high-quality development of enterprises， and the conclusion passed the robustness test. Further analysis shows that the impact of local government bonds on the quality of enterprise development is heterogeneous in enterprise ownership， geographical location and business scale. Mechanism analysis shows that the scale of local government debt has a restraining effect on the high-quality development of enterprises through acting on the efficiency of capital allocation and technological innovation. This shows that there is a causal relationship between local government debt and the high-quality development of enterprises， reveals the internal relationship and action mechanism between local government debt issuance behavior and micro enterprise behavior， and has important enlightenment significance for preventing and resolving local debt risks and promoting high-quality economic development with the high-quality development of enterprises.
Key Words：Local Government Debt; Total Factor Productivity; Capital Allocation Efficiency; Technological Innovation; High-Quality Development of Enterprises
責任编辑 郝 伟
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