创业板企业融资约束下债务异质性与创新绩效
熊乐佳 罗韵轩
企业是我国创新活动的主体，创业板企业创新活动具有周期长、风险高、收益不确定的特征，因而在研发初期尤其需要充足而稳定的资金以支持研发活动的开展。债务融资是创业板企业创新活动资金的重要来源之一。由于企业创新活动的高风险性和长周期性以及投资者与企业之间的信息不对称，我国创业板企业在债务融资过程中面临着不同程度的融资约束，本文从债务来源异质性和债务期限异质性两个维度探讨融资约束下债务异质性对企业创新绩效的影响，以期为我国企业债务融资决策提供优化路径，提升我国创业板企业的创新绩效。
一、文献综述
1.债务异质性与企业创新绩效。李心合等（2014）的债务异质性假说将债务划分为经营性负债和金融性负债。本文借鉴该假说，将债务来源异质性界定为金融性负债和经营性负债。对于债务期限异质性的界定，本文借鉴罗韵轩（2016）的方式，由于经营性负债本身具有短期性，因此债务期限异质性是对金融性负债的进一步划分，可划分为长期金融性负债和短期金融性负债。
从债务来源异质性来看，唐清泉等（2015）认为，我国企业的债务主要来源于银行贷款，愈演愈烈的银行竞争使市场的信贷资金增加，进而促进企业创新。史金艳等（2016）认为，金融性负债通过要求债务人定期还本付息而对企业产生一种现金流约束，迫使企业创新工作者加快研发速度，提高研发效果和质量，从而促进企业创新绩效。而乔建伟（2020）的研究结论是以商业信用为代表的经营性负债和以银行贷款为代表的金融性负债均对创业板企业的创新绩效有抑制作用。
从债务期限异质性来看，徐歌（2017）认为，长期金融性负债不仅可以确保充足的创新研发资金的投放以解决企业创新长期资金不足的问题，而且可以减轻企业短时间内偿还本息的压力。吴尧等（2020）着眼于信贷期限结构，研究结果显示信贷期限结构的长期化能够增加企业创新产出。张晓琳等（2020）指出，根据扩展的期限匹配理论，企业创新活动要想取得成功，应该选择长期金融性债务而非短期金融性债务，因为长期金融性债务能为企业创新活动提供更多更持久的资金。
2.融资约束与企业创新绩效。融资约束是指资本市场的不完善使企业外部融资成本过高，企业外部融资面临困境。
James等（2010）认为，严重的信息不对称导致的融资约束会对企业技术创新产生抑制效应。具体来说， Hall（2002）指出发明家或企业家对企业正在进行的创新活动会保密，使得市场投资者难以通过公开信息识别优质项目，好的创新项目反而容易被“挤出”，形成了“柠檬市场”效应。我国学者唐清泉（2010）和张杰（2012）均证实了融资约束对企业创新存在负面效应。张杰（2012）进一步指出，相较于一般投资而言，由于企业缺少有价值的抵押品和投资者与企业之间严重的信息不对称，投资者对企业创新活动的投资可能面临更为严重的逆向选择和道德风险，从而使得企业创新投入受融资约束的影响更大。周煜皓（2017）指出，从信贷融资角度看，我国企业创新面临的融资约束主要表现为我国国有银行的垄断地位、信贷决策对企业抵押物价值的依赖以及地方政府对信贷资源的占用等，它们直接降低了企业创新强度和主动性。也有学者认为融资约束对企业创新有着促进作用。陈海强（2015）认为融资约束状况会促使管理者改善管理效率和投资效率，使得企业研发投入更具针对性、因而创新更易获得成功。
3.融资约束、债务异质性与企业创新绩效。徐晨阳等（2019）认为，债务异质性与企业创新绩效的关系会受到融资约束的影响。胡恒强（2020）认为，高融资约束企业通常是年轻、规模小和低股利企业，相比于低融资约束的企业，债务融资更不适宜于高融资约束的企业创新投入。
从债务来源异质性来看，杨勇等（2009）提出，我国主要商业银行的国有性质使得银行信贷资源向大型企业或国有企业倾斜，银行为创业板企业提供贷款的意愿更低。张杰等（2012）认为政府对金融资源的控制给民营企业带来的融资约束使民营企业的融资渠道局限于内源融资和商业信用，不利于企业创新投入。王勇等（2019）提出银行业的竞争能够降低信贷市场的利率，这有利于企业获得信贷，对企业创新产生积极影响。
从债务期限异质性来看，赵安婷（2020）实证研究发现，对面临较大融资约束的企业而言，长期金融性债务对企业创新绩效的促进作用更为显著。吴尧等（2020）的研究结果表明，相比于融资程度较高的企业，长期信贷资金更能促进低融资约束企业的创新产出。
二、我国创业板企业融资约束下债务异质性与企业创新績效的现状分析
1.银行信贷是企业债务融资的主要来源，债务融资渠道单一 。银行在我国金融结构体系中的主导地位不言而喻，因而我国企业若想进行债务融资必定考虑银行借款。而不同于国有企业受到政府的担保，我国创业板企业向银行借款不可避免地面临还本付息的压力。当银行借款过多时，迫于还款压力，企业很可能会放弃创新项目的投资转而投资于一般项目，以快速赚取利润偿还债务。此外，一方面，企业创新是不断尝试的过程，很难一举成功。企业创新过程中遇到的困境容易向银行释放悲观信号，导致银行不愿意向创业板企业提供贷款。另一方面，即使银行愿意向企业提供贷款，一旦企业创新失败，银行很可能因“失望”而停止贷款，从而易使创业板企业进入经营危机。一旦企业出现危机而银行又停止提供贷款，企业将很难从其他渠道获得资金来投入企业的日常经营和创新活动。因此，单一的债务融资渠道很可能成为制约创业板企业创新发展的瓶颈。
2.短期金融性负债比例过高，使企业创新活动面临较高的流动性风险。我国创业板企业的债务期限结构存在短期金融性负债比例过高，长短期金融性负债比例失衡的状况。由于长期贷款期限长，存在更高的风险，银行更愿意向企业提供短期贷款，这也是企业短期金融性负债比例过高的主要原因。企业创新活动需要持续不断的资金投入，长期融资不足会导致企业利用短期债务资金投放于研发创新这样的长期性经营活动，就容易出现“短贷长投”的现象。短期金融性负债的偿还期限短，企业的长期研发活动占用短期借款后难以在较短的时间内获得收益以偿还债务，很容易面临资金断裂的流动性风险。企业创新活动的资金链一旦断裂，前期的投入就会变成沉没成本，给企业带来巨大损失。
3.较高的融资约束使企业面临融资难、融资贵的问题，抑制了企业创新发展。创业板企业面临融资约束的原因主要有以下三点。第一，创业板企业由于规模小、创新活动风险高，导致银行不愿意为其提供贷款。第二，银行向企业贷款的前提是要获得企业的抵押物，而创业板企业的资产中由研发活动形成的无形资产居多，担保价值较低，这也加剧了企业获得银行借款的难度（李汇东等，2013）。第三，外部投资者对企业研发活动的认识存在着严重的信息不对称问题。由于企业创新项目的核心技术、创新项目的进展等信息是企业的关键性商业机密，为了防止信息被泄露，企业创新项目的信息一般不会对外披露，这就导致外部投资者很难获得研发的相关信息，投资者不会轻易对企业进行投资（Hall，2002）。创业板企业面临较高的融资约束时，意味着其获得债务资金的难度更大，成本更高，这极大地限制了企业对创新项目的投资，抑制企业创新发展。
三、相关建议
1.推动债券市场的发展，拓宽企业债务融资渠道。对于我国创业板企业来说，多元化的债务融资渠道意味着更多的资金来源和更大的创新投入。因此，创业板企业要想取得创新成功，提升创新绩效势必要拓宽债务融资渠道。我国在维护银行信贷市场稳定的同时，应该积极推动债券市场的发展，以适应新形势下资本市场的需求。要推动债券市场的发展，我国首先要规范债券市场的各项规章制度，制定全面的企业发债融资的担保机制，完善信用评级制度，促进我国债券市场的健康有序发展。其次在政策方面，政府对债券市场要给予强有力的支持，使债券发行具有充分的政策保障以激励企业采用发债方式进行融资。再其次，我国应该建立完善的债券市场风险预警机制，防范风险。
2.适当提高长期金融性负债比例，增强企业资金稳定性。传统的企业债务期限结构理论认为，企业的债务期限结构应该与其资产期限结构相匹配，这样才有助于缓解企业面临的期限错配现象和流动性风险（吴尧，2020）。一方面，创业板企业应该“因地制宜”，根据自身的特点合理地选择债务期限结构，适当增加长期债务融资，保证企业有充足的资金进行技术创新研发的同时能够维持日常经营活动，从而增强资金的稳定性，提升企业创新绩效。另一方面，企业可以适当向银行授予股权。当银行获得企业的股权，便对企业具有了一定的控制权，可以监督企业的资金流向，使企业用于创新活动的信贷资金安全到位，也能在一定程度上加強银行向企业提供长期贷款的意愿，使企业获得银行长期借款。
3.发挥市场对信贷资源配置的关键作用以缓解企业面临的融资约束。我国的市场经济虽然日益发展，但是金融资源的配置依旧掌握在政府手中，银行信贷资源倾向于提供给国有企业，创业板企业则需要在剩余的小部分银行信贷资源里激烈竞争。因此，要缓解企业面临的融资约束，应该充分发挥市场在信贷资源配置中的关键作用，以企业自身实力作为银行向企业贷款的主要评判标准。同时，这也要求企业适当加强信息披露，从而让银行等外部投资者看到企业的发展潜力。这不但有助于提升企业获得债务资金的效率，也有助于激励企业专注于技术创新活动以增强自身实力。[本文受国家社会科学基金重点项目（14AGL016）的资助及阶段性成果]
（作者单位：上海海事大学经济管理学院）
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