新建持有型租赁住房投资运营模式与政策建议
摘要：新建持有型租赁住宅是租购并举政策下租赁住宅的新型供给方式。不同于存量市场的长租公寓，新建持有型租赁住宅在规模体量、配套设施、建设标准等方面均具有优势，但持有租赁住房企业面临“投融建管退”难以闭环的困境。通过实际案例分析，揭示轻、重资产投资运营模式下持有型租赁住宅项目的盈利能力与资金平衡能力状况及问题症结所在，并从经营、税收、融资、供地等方面提出建议，为持有型租赁住房投资运营管理和政府制定政策提供参考。
关键词：新建持有型租赁住房;重资产投资;轻资产运营;政策建议
中图分类号：F293 文献标识码：A
文章编号：1001-9138-（2021）06-0030-36 收稿日期：2021-05-10
作者简介：李优，光明地产上海华都实业（集团）有限公司，经济师。
近年来持有运营的物业形态，从传统的商业、办公、酒店，已经大举推进到住房物业。持有型租赁住房是住房市场化发展的一种模式，也是国家为完善住房多主体多模式供应体系的一种政策性配置。在现行政策模式下，无论是民企开发商、品牌运营商，还是发挥着“压舱石”作用的国企，住房租赁企业都面临投入大、成本高、回报率低，资金期限错配、现金流不足和回收期长等一系列问题，导致住房租赁企业机构化、规模化发展举步维艰。
如何破解持有型租赁住房“投融建管退”难以闭环的困境，探寻持有型租赁住房可持续运营的模式，是保障和推进实施持有型租赁住房政策，实现租赁并举亟需探讨的话题。
1 新建持有型租赁住房发展背景与现状分析
1.1 租赁住房的发展阶段
自2015年中央提出“租购并举”政策要求以来，租赁住房开始成为国家房地产市场调控运行的长效机制。2016年，国务院办公厅《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》。之后国家相關部委和地方各级政府相继出台政策文件，加大政策支持力度，加快培育市场供应主体，鼓励住房租赁消费，支持租赁住房建设。
由此，租赁住房从起步期进入成长期，快速进入爆发期。住房租赁行业如雨后春笋般快速发展的同时，市场也在逐步大浪淘沙。2019年以来频繁引发的住房长期租赁市场的爆雷事件，影响了住房租赁行业的有序健康发展。为规范住房租赁市场，2020年9月，住建部出台《住房租赁条例（征求意见稿）》，推动建立住房租赁领域的专项法律法规，对行业发展的意义重大。在多项政策的管控下，住房租赁市场真正进入强监管的优化发展时期。各阶段主要特征见表1。
1.2 新建持有型租赁住房的规模趋势
从运营方式上，也形成各种市场化的运营模式。社会机构作为二房东将散落住房集中租赁运营;利用闲置和低效利用的工业厂房、商业办公用房改为租赁住房;地方政府通过新增持有型租赁住房用地建设租赁住房或新建商品住房项目中配建租赁住房;国家试点集体土地上新建租赁住房;等等。其中，新建持有型租赁住房用地的供给是地方政府为了迅速增加租赁住房供应量的重要土地供给举措。如北京2017-2021年间计划供应持有型租赁住房用地1300公顷，可建50万套租赁住房;上海“十四五”期间计划供应持有型租赁住房用地1700公顷，可建70万套租赁住房;等等。
2017年，上海市首批R4租赁住房用地挂牌入市，2017-2020年，上海累计出让租赁住房用地共计108宗，规划建筑面积约690万平方米，总量约12万套租赁住房。受让主体以上海地产、张江集团、上海城投等国企为主。2020年，首批新建持有型租赁住房入市招租，2021年面临高峰期，未来3年内，将有约10万套租赁住房相继入市。可见，未来上海等城市存在大量的持有型租赁住房的入市，将改变上海的租赁住房市场格局，同时也将考验着持有型租赁住房可持续的运营能力。
2 基于案例的新建持有型租赁住房运营投资案例的困境分析
2.1 重资产持有型租赁住房运营模式的一般特征
持有型租赁住房的运营显然是一种重资产运营模式。重资产模式是指通过收购房屋资产或者自行开发建设公寓房屋，获得长租公寓的所有权和经营权。重资产运营的资本性现金流出包括开发建设投资、装修投资、借款利息偿还及期末还本;经营性成本流出包括开办费、运营管理费<含人工成本、渠道推广费等>、总部管理费、信息系统费等、装修更新费用（5～8年更新一次）;经营性现金流入包括租金收入（确定可租面积、租金单价、出租率、增长率）、服务费收入、其他经营收入等;资本性现金流入：长期借款（银行贷款或股东借款等）;税金包括房产税、附加税、实缴增值税（销项税-进项税）等。
重资产模式的优点在于公寓的产权和经营权关系清晰，投资方完全掌控。随着长租公寓的市场化经营，既可以获得资金收益（租金收入等），又可以获得资产升值受益。同时便于在适当时候引进合适的投资者与合作伙伴，资本的退出机制也较为简明。
重资产模式的缺点也很明显。前期投入较高，资金沉淀较多，资本沉淀周期相对较长。相应的内外部融资成本也比较高，而且对于资本运作的要求比较高。不利于快速周转和扩张性的增长发展。持有型长期租赁住房既是资产持有者又是运营者。
2.2 重资产持有型租赁住房项目案例
案例项目属于R4租赁住房用地挂牌出让，位于上海徐汇区内中环位置。用地面积13592平方米，容积率2.7，总建筑面积54210平方米。地上计容面积约3.5平方米，其中，住房面积33660平方米，可建租赁住房套数584套，户型分别为45平方米、80平方米和90平方米。商业5000平方米。地下建筑面积18950平方米，出让地价8564元/平方米，地下停车位404个。项目的开发投资成本估算见表2。项目收入估算见表3。其他一些税收等测算指标见表4。上述指标选择下，持有型租赁住房重资产运营全投资情况下的项目整体收益和采用采取项目贷款融资情况下的自有资金收益测算见表5。
理论上，全投资情况下的IRR应高于融资成本（利率或加权平均资金成本WACC）项目才可行。在财务标杆作用下，融资后的自有资金IRR才能高于全投资IRR，并提高自有资金收益率。
2.3 重资产持有型租赁住房项目运营困境与特点
2.3.1 投资回收期过长，导致资金无法周转
在案例分析中，即使租赁用地的地价远低于商品房用地地价，仍需要17年才能收回投资成本，导致资金无法周转。
2.3.2 前20年运营期，自有资金投资收益率过低，现金流严重不足
如果不考虑20年后资产退出，经营期的内部收益率非常低，全投资收益率只有1.4%，远低于5%的融资成本，导致自有资金内部收益率为-8.3%。也就是说在20年的运营期内，现金流出现严重短缺。
2.3.3 考虑20年后资本化退出，项目刚实现资金收益覆盖资金成本
在重资产模式下，租赁住房项目可以采取两种方式进行测算，一是按全部年限70年，期末无资本化退出，无残值，但此种方式不符合实际。因为基于实际运作状态，按经营期20年末的无杠杆净现金流（FCF），选取适合的资本化率，计算退出的资产价值，作为期末价值计入现金流入。这种方式是分段累计，先计算20年的净现金流（NCF），再将剩余年限的净收益计算现值。
根据企业最终价值的估值方法之一永续增长法，将企业最终年份的FCF视作按照一个假设比率永续增长，永续增长率按照行业增长率来选择。永续增长法公式如下：
FCFn * （1+g） / （r-g）
其中：FCF—无杠杆自由现金流;n—预测期的最终年份;g—永续增长率;r—WACC。
如不考虑永续增长率，则公式变为FCF/r。WACC为企业加权平均资金成本，在作市场化估值时，可将WACC理解为市场预期的收益率，即资本化率。
对于资本化率的确定，其含义是将资本投入到不动产所带来的收益率。资本化率的大小同投资风险的大小成正相关的关系。资本化率越高，意味着投资风险越大，在净收益不变的情况下，不动产价值越低。不同用途和区位的房地产，投资风险各不相同，其资本化率也不同，同等条件下，商业、写字楼、住房、工业用房的资本化率应依次降低。租赁住房与具有成熟的交易实例的商办类物业不同，其资本化率的确定难度较大。如按照租金收益与售价比率法，根据上海这样高房价的一线城市，房屋租售比约1.2%～1.5%进行参照的话，显然是不合理的，会造成资产价值的虚高。并且由于租赁住房的政策规定不可出售与转让，所以退出价值实际上并非真正意义上的退出，而是期末终值的计算。资本化率的高低决定了期末退出价值的高低，根据经营性物业的资本化率参考及租赁住房同行业的标准，以及安全利率加风险调整值的确定方法，通常是选取5.5%作为租赁住房的资本化率。
可见，本案例中，重资产模式下，经营期20年按资本化退出方式，得出期末价值为981841万元，全投资IRR为5.4%。也就是说，若考虑20年末资本化退出，才能使内部收益率达到与企业资金成本相平的水平。
2.4 重资产持有型租赁住房项目运营融资渠道
租赁住房投资建设需要长期大量沉淀资金，资金流动性差、变现困难。对于重资产持有的租赁住房企业，还是以传统开发商为主，其融资方式与一般商业地产融资方式较类似，采用银行信贷、债券发行、类REITs、CMBS等融资途径。
需要说明的是，尽管国家支持金融机构按照风险可控、经营可持续的原则创新住房租赁的金融产品，用于发展住房租赁业务，但由于重资产模式本身的特点以及行业整体的盈利水平较低，租赁住房的收益率与融资成本之间是否能够资金平衡，也限制行业发展以及融资需求。
3 基于案例的新建持有型租赁住房投资运营特征
为了解决目前重资产存在的“投融建管退”的商业模式难以闭环问题，越来越多的集团型开发企业，对于商办、酒店、公寓等经营性物业均成立独立运作的业务板块和运营公司，與集团的重资产开发分离进行委托管理，实行先对内承接、后对外拓展，输出管理与品牌的轻资产路径，以达到专业分工、内部协同，做大规模与品牌的长期发展目标。
3.1 轻资产租赁住房运营模式及一般特点
轻资产模式是指和物业所有者签订租约（通常为长租约），在一定期限内获得经营权，来自行经营或委托管理实施住房长期租赁运营管理的模式。目前我国长租公寓采取的大多数为“房屋托管+标准化装修+租后服务”的管理模式。
轻资产运营的资本性现金流出为装修投资;经营性现金流出包括租金成本（支付给业主方的承租租金）、经营成本、装修更新费用;轻资产运营的经营性现金流入包括租金收入、服务费收入、其他经营收入等。可见，轻资产模式的优点显而易见。资金沉淀少，只要满足长租公寓的前期装修改造、市场运营招租和开办费等费用就基本可以启动，并可以快速扩大规模、拓展市场，是典型的高周转、短平快的经营模式。
当然，轻资产模式的难点在于对长租公寓市场的招租运营能力、成本控制能力以及日常管理水平要求都很高。必须在相对较为有限的空间内获取利润，以使之快速发展，扩大规模，并进一步控制成本，保持薄利多销、快销的局面。否则往往容易陷入成本高、利润少、经营困难的局面，这也是其一大缺点。而且随着市场的发展，所处区域长租公寓的资产价格也会升值，但是这部分升值主要是产权所有者享有，轻资产公寓运营商是不能分享的。
3.2 轻资产租赁住房运营案例
本案例中，集团成立独立的租赁住房运营公司，与集团的重资产开发分离，实行先对内承接、后对外拓展，输出管理与品牌的轻资产路径。如果站在轻资产运营方的角度，先与重资产运营公司签订20年长期租约承租住房，然后前期投入硬装和软装成本，在20年经营期内支付长期租金并承担运营成本，其盈利能力测算见表6。
3.3 轻资产租赁住房开发运营模式特点与问题
3.3.1 动态视角，投资回收期短收益率高，资金周转速度加快
从表6测算可以看出，从运营方来看，项目的盈利能力极强，内部收益率高达21.6%，投资回收期只要4.7年。
3.3.2 静态视角，实际年投入成本高利润低
对比轻重资产租赁运营模式的测算结果可以看出，在重资产情况下，工程折旧与土地摊销，每年约1600万计入成本;轻资产按市场租金的50%作为包租成本，每年约4000万计入成本。因此，从静态指标看，轻资产相比全投资重资产模式，成本高而净利润低。
3.3.3 贷款融资难但证券化融资可行
一方面，轻资产运营模式的租赁住房企业，由于无法提供抵押，在债权性融资方面比较困难，在行业盈利短期内难以明显见好的情况下，其发展模式更多地依托规模的壮大，进而对融资的需求也较为旺盛;另一方面，对于优质项目，目前运营企业通常更多地会以PE/VC、租金收益权ABS等方式进行融资，并实现资本退出。
4 新建持有型租赁住房发展的建议
4.1 多种方式缓解新建持有型租赁住房的运营困境
一方面，运用轻、重资产分离方式，确保租赁住房的轻资产运营实现运营收益以通过PE/VC、租金收益权ABS等方式进行资本运作，解决租金平衡问题。
另一方面，通过企业定制化承租和人才公寓部分承租方式缓解租赁社区大体量的运营压力。相对于一般长租公寓而言，新建持有型租赁住房普遍存在体量大房间套数多、设装修标准高的问题。因此，租金定价预期往往要比存量物业的长租公寓高，而在开业运营初期必将面临较长时间的爬坡期，空置率居高，经营收益堪忧。对于大体量的租赁社区，企业客群的导入将有利于提高出租率并稳定租约，同时降低运营管理的风险。因此，可与地区政府建立对接渠道，作为人才公寓承租，或者将适量房源用于企业承租并提供适当的定制化服务，以此将有效缓解租赁住房运营企业的经营压力。
4.2 降低税收不确定性和税负过重压力
一方面，目前租赁住房企业的各项税收未进入实质纳税阶段，在做投资及经营预测时，增值税、房产税等的优惠税率存在一定的不确定性，对企业的经营性净现金流带来影响。而企业所得税是否有征收支持，直接影响到企业的净利润和股东权益。
另一方面，租赁住房开发企业税负依然过重。按照一般商业类不动产租赁服务企业的税收标准，增值税为11%，房产税为12%。租赁住房企业可享受一定的税收减免，按当前政策缴纳5%的增值税，4%的房产税，25%的企业所得税等。而在租赁住房运营期间，由于运营成本的核心是人工成本，无法取得发票抵扣，企业只能按全部租金收入缴纳增值税，加上其他税收，也形成了一定的税负压力。为此，建议政府能够针对性研究并提出优惠政策。
4.3 创新持有型租赁住房融资方式
租赁住房用地的土地出让金尽管远低于商品住房，但开发成本高于普通商品住房，不同于商品住房的“快周转”模式可以短期内可销售回笼投资成本，租赁住房只能按月或按年收取租金获得缓慢的现金流，因此，资金运作的期限错配是持有型租赁住房投资运营的最大问题。案例测算显示，即使租赁用地的地价远低于商品房用地地价，仍需要17年才能收回投资成本，20年运营期内，自有资金的内部收益率为-8.3%，收益远不能覆盖资金成本。为此，近年来租赁住房投资运营房地产企业尝试通过资产证券化进行长租公寓融资，以达到盘活存量资产、优化资本结构，缓解传统方式融资带来的负债率与财务成本压力。但对于国企持有的租赁住房，其在交易架构和产权监管方面的严格要求，致使运作难度较大。
基于此，建议：（1）建议在运营稳定期（3年左右），考慮初始投资额，而非折现净现金流提供利率较低的经营性抵押贷款，以支持企业规模化可持续发展的资金需求。（2）尽快推出持有型租赁住房REITs融资模式。2021年5月31日，首批9只基础设施公募REITs上市发行。其底层资产采用收益法估值，长期来看，产品价格与估值趋于一致。而对民生具有重大意义的住房租赁REITs也应尽快落地。2017年以来住房租赁发行类REITs的实践，培育了市场和投资者，然而相对于成熟稳定的基础设施资产，被动持有的租赁住房项目由于运营期不长，未展现稳定的现金流业绩，很难在短期发行公募REITs，因此在很长一段时间需要政府加大资本市场服务实体经济的支持。
4.4 政府谨慎供给租赁住房用地
基于案例分析可以看到，即便出让地块价值远低于市场地价，但对投资运营企业而言，仍然存在资金难以平衡等各种困境。如果市场按照轻重资产分离方式进行投资与运营，则可以解决资金错配问题。但是，与此同时，由于租赁住房的租金是完全市场化的，由于低地价住房总租金成本低于市场住房租赁成本。一方面形成市场的不公平;另一方面，容易造成国有土地财政收入流失，并形成巨大寻租空间。
参考文献：
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2.资产评估实务（一）.中国资产评估协会.中国财政经济出版社.2019
3. （美）罗森鲍姆 （美）珀尔著.刘振山 曹建海译.投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购.机械工业出版社.2014
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