上市公司再融资研究
胡丰
中国再融资市场发展
配 股
1998年以前，中国上市公司融资方式简单，对资金需求量小，一直以配股方式实施股权融资，伴随着中国资本市场的飞速发展，中国A股上市公司数量和规模持续增长，为了满足上市公司资金需求，支持实体经济发展，上市公司再融资方式更加灵活， 2000年-2001年，增发、可转债为上市公司再融资提供了新的选择，随后，融资规模总体呈现大幅增长态势，根据Wind统计，2018年至2020年A股全年仅定增募资规模分别为7523.52亿元、6798.2亿元、8315.66亿元，2020年定增募集资金规模较2019年出现了明显增长，增幅达22.32%。
配股是中国再融资市场首个融资工具，是上市公司向原股票股东按其持股比例、以低于市价的方式配售一定数量新发行股票的融资行为。1993年12月，中国证监会颁布了《上市公司送配股暂行规定》，根据《股票发行与交易管理暂行条例》前三条对上市公司配股和送股的条件及信息披露要求做了规定，配股作为第一种再融资方式正式登上了历史舞台，为中国A股上市公司再融资作出了重要阶段性贡献，由于发行对象仅为原股东，因此操作相对简单，但配股本身也存在较为严重的缺陷，因其发行面窄，并需要发行前原控股股东、实际控制人承诺认购，因此目前采用配股方式进行再融资的案例也较少，近年每年配股上市公司数量仅为10-20家。
可转换债券
可转换债券是A股市场继配股后第二种再融资工具，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。1997年3月，我国第一份可转债的规范性文件《可转换公司债券管理暂行办法》发布，对可转换公司债券的发行、上市、转换股份及其相关活动规范，该办法明确了发现可转债的对象不仅是上市公司，拟上市的重点国有企业也可发行可转债，中国再融资市场多了一个更为灵活的融资工具，直至2000年4月三年多的时间里，可转债与配股是中国再融资市场并存的融资工具，经历了较长时间的市场培育，1998年、1999年可转债发行数量仅为2只、1只，之后很长一段时期其发展规模也始终维持低位，直至2017年定增新规发布才迎来了爆发期。
2017年2月，中国证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行了修订，此次新规发布重在打击上市公司过度融资及再融资方式结构失衡问题，有效防范了之前依靠定增实施大规模套利行为。新规发布当年，新增可转债预案超过100个，远超此前十年的总和，可转债依靠其股、债双重特性赢得资本市场青睐。2018年11月，中国证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展，2019年、2000年全年可转债募资规模均为2700亿元左右，是2018年的3.4倍，占再融资总额比例从9%升至28%，当年增发募资6898亿元，占再融资总额的比例从2018年的89%下降至71%。配股规模进一步萎缩，2019年规模134亿元，占比从前一年的3%降至1%。
增 发
1998年7月，中国证监会试点公开增发，2000年4月， 中国证监会发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，对公开增发进行推广，公开募集方式增资发行股份作为第三种再融资方式登上了历史的舞台。2006年5月，中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，首次提出上市公司实施增发可采用非公开发行方式，非公开定向增发继公开发行后正式成为公开发行的重要补充，同时推出的再融资品种还有分离交易可转债，2007年2月，发布《上市公司非公开发行股票实施细则》，对非公开发行的发行对象与认购条件、董事会与股东大会决议、核准与发行进行了进一步明确。随后，定增市场逐步发展，自2007年起经历了5年的缓慢发展期，年均项目数量100个左右，之后受到上市公司的追捧，发展到2014、2015、2016年年均600个项目以上。面对过于火爆的定增市场，2017年2月中国证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行了修订，随后定增市场经历了两年的冷静期，直至2018年市场重新恢复正常。公开增发和非公开增发有一定相似性，但相对公开增发，非公开发行条件更为简单，在财务门槛、融资规模、发行条件、发行价格方面优势明显，因而非公开发行规模比公开发行高出很多倍，甚至达到整个再融资规模的九成以上，2019年非公开发行114家，2020年超过200家，公开发行仅为个位数。
再融资新规发布
再融资新规意义
2020年2月14日，中国证监会发布了一系列修改决定，对创业板上市公司证券发行管理暂行办法、上市公司非公开发行股票实施细则、上市公司证券发行管理办法进行了修改，同时对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行了修订。
本次多个决定的发布及关于引导规范上市公司融资行为的监管要求的修订，是中国再融资市场又一里程碑事件，为中国再融资市场发展指明了方向。
再融资新规的发布，是监管机构引导资本市场服务实体经济方面做出的重要举措，发布后2020年募集资金规模的增长，说明资本市场服务实体经济的力度在增强，再融资新规的发布取得了实质性作用。
再融资新规主要变化
本次再融资规则，主要保留了证监会于2019年11月对《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》《上市公司证券发行管理办法》等再融资公开征求意见，规则进行修订的主要内容，在定价、锁定期、减持和融资规模四大方面进行了放松。
第一，非公开发行发行对象上限从10名增加到35名。发行对象数量曾多，目标群体更大，单个对象资金要求更低。第二，发行价格从原来的不低于格不得低于基准日前20个交易日平均价的90%，降低到不低于80%，投资者获利空间扩大。第三，锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，参与定增资金的周转率提高一倍。第四，定增股票不适用2017减持新规（3个月内集合竞价减持不超过1%，大宗交易减持不超过2%，且須事先发减持公告），投资者套现的速度不再受限。第五，重新允许锁价发行，可以以董事会决议或股东大会决议公告日为定价基准日，较之以发行期首日为定价基准日，发行价格的不确定性大幅降低。第六，创业板股票非公开发行，不再要求连续2年盈利。第七，将非公开发行的股份比例上限由总股本20%调整为30%。第八，延长再融资批文有效期：从6个月延长至12个月。
从发行条件横向对比几种再融资工具可以发现，可转债要求最近3个会计年度实现的年均可分配利润大于等于公司债券一年的利息，公开增发和可转债还要求最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均高于或等于6%，公开增发、配股、可转债都要求公司最近3个会计年度连续盈利，最近3年以现金方式累计分配的利润大于等于最近三年实现的年均可分配利润的30%。而非公开发行没有以上特定要求。
再融资市场存在的问题
中国再融资市场经过几十年的发展，在政府、监管机构、中介机构及上市公司的共同努力下，取得了可喜的成就，为实体经济的发展作出了重大贡献，然而，结合当前上市公司再融资实际情况来看，中国再融资市场依然面临一定的问题，亟待提高和解决。
一是上市公司对募集资金的使用和管理，显现出再融资存在一定的盲目性，首先是资金使用周期长，从上市公司公布的年度报告来看，部分上市公司募集资金使用效率未达到预期效果，有些公司甚至严重超期，多方面因素造成这一原因，一是上市公司募投项目的可行性研究缺乏长期战略眼光，中国和世界经济都处于高速发展时期，项目论证时点来看可能的确具有可操作性，但随着时间推移，新的技术开始出现，与项目相关的外部环境发生变化，可能导致当初的项目没有继续实施下去的必要，故而进展缓慢。二是股权融资成本低，个别上市公司在融资初期可能就沒有想好募集到的资金怎么才能发挥到最大效用，在本身就没有融资需求，甚至在货币资金长期高位，长期大额资金理财的情况下，为了融资而融资，导致募集到的资金没有为企业发展起到应有的作用。
结 语
2019年9月11日，证监会主席易会满发表《努力建设规范透明开放有活力有韧性的资本市场》，提出要进一步优化再融资、并购重组、减持、分拆上市等制度。2020年9月，中国证监会发布了《上市公司再融资分类审核实施方案》，对连续两个信息披露工作考评期评价结果为A的上市公司进行了特别优待，明确规定在审核主板（中小板）上市公司非公开发行股票申请时，对其进行快速审核，可以看出监管机构对优质上市公司的青睐，上市公司要想快速通过再融资考核，要先做好公司治理，这一方案也充分说明了监管机构为支持再融资健康发展持续调整策略，在资本市场共同努力下，中国再融资市场一定会更快更好地发展。
（南方出版传媒股份有限公司）
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